净利出色现金流稳定，金茂(00817)持有物业优势渐显

（原标题：净利出色现金流稳定，金茂(00817)持有物业优势渐显）

获悉，西南证券发表研报表示，在主要上市房企中，中国金茂(00817)的销售净利率名列前茅，公司目前持有物业包括写字楼及酒店，位置均处于优质地段，公司的运营管理经验能带来稳定的现金流，作为央企，金茂的融资和拿地等方面具有明显优势，此外，公司配股及管理层增持股票，激励制度呈现边际改善。

西南证券预计，公司17/18/19年EPS分别为人民币0.63/0.86/1.07元，对应的动态市盈率为7/5/4倍。对比可比公司PE均值7.8倍，给予公司2018年7.5倍PE估值，对应目标价7.97港元，首次覆盖给予“买入”评级。

净利率远高于同业

对比公司及保利，进行ROE分解，公司销售净利率远高于保利，在主要上市房企中，公司的销售净利率也名列前茅，2016 年为16.66%，原因是品牌溢价及作为城市运营商的高利润率。

公司的产品线定位高品质与改善性需求，拥有一二级联动、住宅及综合体开发、持有物业经营和服务等经验和优势，与当地政府共同打造城市新核心，以低成本撬动大量优质资源，通过项目的早期介入实现高利润回报，实现同业领先的利润水平。公司的一二级联动模式具备高可复制性，因此高净利率具备可持续性。

对比保利和中国金茂，保利的ROE，权益乘数，资产周转率高于中国金茂，而中国金茂销售净利率远高于保利。

公司城市运营项目中一级开发业务不收增值税，所以净利润相对较高，且二级土地招拍挂得到的土地款和政府分成比例较高，因而能持续获得较高的毛利和净利。

2011年中国金茂拿下长沙梅溪湖一级开发项目，可以享受土地增值红利。后续公司拿下青岛中欧国际城、南京青龙山国际生态城等项目，一二级联动模式成功复制。长沙及南京一级开发出售地价续创新高，毛利率超50%。

持有物业优势凸显

商业租赁和酒店运营业务最重要的两点是位置和运营管理。公司目前持有物业包括写字楼及酒店，位置均处于优质地段，公司的运营管理经验能带来稳定的现金流。公司持有写字楼5 座，可租面积34.4万平米，2017上半年收入6.24 亿，出租率达到96%以上，租金收入稳步上涨。

公司持有酒店10 家，酒店板块通过金茂酒店(06139)在香港上市，公司持有金茂酒店66.59%股权。2017上半年在平均房价略有下滑的背景下，公司酒店平均出租率及收入仍有增长，能提供稳定的现金流。

融资成本低，土储丰厚

公司作为央企，融资和拿地方面具有明显优势。公司融资成本较低，且呈下降趋势，2017上半年融资成本为4.59%，在供给侧和需求侧资金面全线紧缩的背景下，公司的抗风险能力更强。

公司2018年1-2月签约金额306亿，累计同比增长673.2%，主要是有部分写字楼的销售。公司2017年合计拿地权益金额493亿元，建筑面积880万平方米。

截至2017年6月，公司二级开发土地储备合计1851万平方米，一级开发土地储备合计1874万平方米，总土储3725万平方米。公司土储对应货值6000亿左右，其中二级开发4200亿左右。40%的货值集中在一线城市，二级的权益约为65%，一级的权益为70~80%。公司土储主要集中在一二线城市，可以保障未来几年业绩稳步增长。

配股及管理层增持股票，激励制度呈现边际改善

公司于2018年1月15日完成配股，大股东中化持股比例由53.95%摊薄至49.76%，首次达到50%以下，释放出股权结构改革信号。

引入民间资本虽能改善股权架构，但营运公司的管理层才是重点，因此混改关键在于提高管理层的积极性，而管理层于1月15日起购入公司股票7438.8万股，均价3.88港元，对应2.88亿港元。

管理层二级市场购入股票彰显了对公司发展的信心，有利于提升运营效率，释放管理潜能。

盈利预测

关键假设：

假设1：2017-2019年公司城市及物业开发业务的结算金额保持80%、35%、25%的速度增长，毛利率预计2017 修复0.5 个百分点至34.5%，2018 年修复0.5 个百分点至35%，之后保持不变。

假设2：酒店平均入住率保持年复合增速3%，平均房价保持年复合增速7%的速度增长，毛利率预计2017 提升0.5 个百分点至49.5%，2018 年提升0.5 个百分点至50%，之后保持不变。

假设3：商务租赁及零售商业运营租金水平保持年复合增速5%的速度增长，毛利率维持在86%。