业绩大考下的港股分化：从泡泡玛特到赤子城、金山云，资金审美正在切换

港股“五穷六绝七翻身”的股谚，今年再次应验。进入8月，涨势延续，8月21日恒指收报26009.46点，录得五连升。与此同时，花旗将中国股票评级上调至“超配”，并给予恒生指数2026年底29600点目标位。

但比指数上涨更值得关注的是资金的选择。8月中报季，泡泡玛特、快手等业绩不及预期的公司股价承压，而赤子城科技等保持较快增长的企业则获得市场积极反馈，港股正在从普涨逐步走向业绩分化。

资金面同样出现积极变化。7月以来，截至8月5日，南向资金累计净流入751亿港元；7月16日以来，外资累计回流超过600亿港元。增量资金持续进入港股，但流向已不再平均分布，而是进一步向科技成长等高景气方向集中，资金结构的变化，也正在重塑港股的定价逻辑。

港股业绩大考：从“估值故事”走向“盈利验证”

本轮港股修复，逻辑与先前有所不同。泡泡玛特提供了一个参照。8月20日披露的中期业绩显示，上半年营收171.7亿元，同比增长23.8%，经调整净利润51.6亿元，同比增长约10%，但收入和利润增速均低于此前市场预期。更值得关注的是，海外业务出现阶段性承压——上半年海外收入同比下降11.1%，其中美洲、亚太市场分别下降16.5%和9.7%；作为此前增长最强的IP之一，THE MONSTERS收入44.5亿元，同比下降约7.5%。公司管理层坦言，受高基数和经营调整影响，全年大概率无法完成此前设定的20%收入增长目标。

泡泡玛特这次承压，并不意味着行业逻辑发生逆转，更像是在经历一轮高速增长后，市场开始重新评估超级IP的周期、海外扩张的效率，以及新增长曲线能否及时接棒。8月21日，公司股价开盘大跌8%，一定程度上反映了资本市场对于"增长降速"的敏感度。

这样的逻辑并非个案。本轮港股的上涨，本身缺乏足够的基本面支撑。中金公司指出，恒指13%与恒科14%的反弹中，估值贡献了约11个百分点，盈利贡献较低。华泰证券也提醒，由于尚未观察到明显的基本面修复，单纯依靠资金回补和估值提升的空间已相对有限。当市场整体估值修复至中性水平，资金便开始用更挑剔的眼光审视每一份财报——前期靠预期撑起来的估值，需要业绩来兑现；一旦兑现不及预期，下跌便随之而来。

泡泡玛特不是孤例。快手、阿里、小鹏、华虹等公司在公布业绩后，均遭遇不同程度的股价下跌。

以快手为例。8月19日公布的二季度业绩显示，营收355.4亿元，同比增长仅1.4%，经调整净利润39.1亿元，同比下降30.3%；其中广告收入增长4.4%，直播业务收入下降13.5%，毛利率从去年同期的55.7%降至51.6%。与此同时，快手加大了AI投入，二季度研发费用同比增长34.7%。业绩公布后的第二个交易日，快手股价盘中一度跌超11%。

港股市场或许正在发生一个定价逻辑变化：从"估值驱动"切换到"盈利验证"。前期靠预期撑起来的估值需要业绩来兑现，而无法兑现的，就会在财报公布后被市场重新定价。

资金审美切换：重估“增长持续性”

过去几年，市场对互联网公司的关注点集中在国内消费、平台经济和流量红利。随着国内市场逐渐饱和，资金开始寻找新的增长极。

赤子城科技正处在这一观察窗口。8月25日，赤子城科技发布2026年中报，上半年归母净利润为0.99亿美元，同比增长约45.8%，对应ROE约25%、ROA约14%（据Wind数据），销售毛利率达到57.8%。

作为一家全球化AI社交娱乐公司，赤子城科技已经形成覆盖全球多个市场的产品矩阵，并持续推进“产品复制+国家复制”。从中东、东南亚到拉美、日本及欧洲等市场，公司旗下不同产品正在形成多区域、多产品的增长支撑。其中，SUGO、TopTop等产品在多个海外市场持续获得用户和商业化增长，也意味着赤子城科技的全球化布局正在从单点突破走向多市场兑现。

市场现在不只是看公司有没有增长，而是看增长是不是有连续性、能不能穿越单一市场周期。再往前看，公司2024年、2025年归母净利润分别约为4.8亿人民币、9.35亿人民币，2025年同比增长94.6%。这意味着，业绩不仅保持增长，股东权益和资产的盈利能力也处于较高水平。

因此，赤子城科技的资本市场逻辑并不只是“还有多少海外市场可以进入”，而是已有增长能否持续、新市场能否贡献增量，以及这些增长能否持续转化为利润和股东回报。财报发布第二天，赤子城科技收涨12.98%，盘中一度涨超15.5%，市场给予了非常积极的反馈。

类似的逻辑也在被验证。金山云8月19日发布二季度财报，次日港股高开10.41%，盘中一度涨超11%。上半年公司总营收30.7亿元，同比增长30.8%，创单季历史新高。其中公有云收入23.6亿元，同比增长45.1%；AI云账单收入达13.3亿元，同比增长82%，占公有云收入比例升至56%。更关键的是，公司首次录得GAAP经营利润转正，经调整经营利润率从去年同期的-7.1%大幅提升至4.0%。国元证券指出，经营利润率首次转正，标志着公司从“增收不增利”步入高质量增长阶段；中金公司维持“跑赢行业”评级及20美元目标价，对应62%的上行空间；富瑞将每股目标价由17美元上调至17.7美元。

市场给予的正向反馈，本质上是对其AI云业务兑现能力的认可——公司服务Kimi、MiniMax、智谱AI等头部大模型客户，并受益于小米“人车家全生态”战略与金山办公WPS AI的算力需求。当AI算力投入开始转化为收入、毛利和经营正利润，市场便愿意为“第二增长曲线”的兑现支付溢价。

这周港股还将迎来美团、商汤、百度等多家科技互联网公司的中报。在当前的定价逻辑下，市场期待的不只是一份“过得去”的成绩单，而能否展现出穿越周期的增长韧性、能否有清晰的第二增长曲线接棒，才是决定资金去向的关键。

四季度展望：聚焦“估值+业绩”双击

展望四季度，多家机构给出了相对清晰的判断。

中信证券在港股下半年投资策略中明确表示，若三季度宏观基本面及企业盈利数据出现反弹信号，四季度港股有望迎来“估值+业绩”双击。配置方向上，高景气的科技赛道、红利扩散行情下的稳健高股息板块、出口和出海链等被重点提及。

从估值层面看，恒生指数当前市盈率约10倍，低于近十年均值。分母端的扩张空间相对有限，但分子端的盈利改善若能得到确认，将为市场提供更扎实的上行动力。高盛在最新策略报告中建议逢低配置港股，认为当前估值水平已计入较多悲观预期，下半年企业盈利上修将驱动指数进一步上行。

总体而言，四季度的港股市场仍具备结构性机会。反弹的成色不取决于情绪能冲多高，而取决于盈利能落多实。那些在分化中被资金筛选出来的方向——AI应用、科技成长、全球化兑现仍然是最值得关注的配置线索。