腾讯高管详解AI投资回报路径

（原标题：腾讯高管详解AI投资回报路径）

在二季度资本开支同比增长176%、自由现金流转负的背景下，腾讯持续加码AI将如何取得回报，成为市场关注的问题。

8月12日，腾讯控股（00700.HK）发布2026年二季度财报。当季实现营业收入2047.85亿元，同比增长11%；归属公司权益持有人的净利润为560.22亿元，同比增长0.7%；非国际财务报告准则下，归母净利润为684.15亿元，同比增长9%。

同期，腾讯资本开支达到527.8亿元，同比大幅增长176%，环比增长65%；研发支出为272.8亿元，同比增长35%。若剔除混元、WorkBuddy和小微等新AI产品的影响，腾讯当季Non-IFRS经营利润为861亿元，同比增长19%；计入上述业务后，Non-IFRS经营利润为756.36亿元，同比增长9%。

两大口径差异意味着，受AI产品投入影响，腾讯二季度利润被拉低了105亿元。

现金流转负，腾讯跟进AI军备竞赛

曾被市场质疑AI资本开支保守的腾讯，也实质上跟进了科技巨头间的AI军备竞赛，现金流出现了近年罕见的负值。

腾讯二季度自由现金流为-138亿元，主要由于527亿元经营活动现金流被593亿元资本开支付款以及媒体内容、租赁负债等付款抵消。不过，若剔除算力采购预付款，自由现金流仍为376亿元。

在8月12日的二季度业绩电话会上，腾讯董事会主席兼首席执行官马化腾表示，腾讯正从智能、应用与基础设施三个层面构建一个“全新、AI赋能的腾讯”。在基础设施层，腾讯大幅增加算力采购，以推动应用及模型的使用转化为收入。

与此同时，腾讯核心业务继续增长。二季度毛利润为1184.33亿元，同比增长13%，高于营收增速；毛利率由上年同期的57%升至58%。腾讯在财报中称，高毛利率自研游戏和营销服务收入的增长，抵消了AI基础设施扩张带来的折旧及运营成本上升。

腾讯总裁刘炽平在业绩会上将公司业务划分为两部分：一部分是继续产生现金流的现有核心业务，另一部分是由模型、新应用和计算基础设施组成的AI原生业务。在他看来，核心业务带来的增长和现金流，是腾讯加大AI投资的财务基础。

同期，随着模型训练和推理需求增长，阿里巴巴、谷歌、微软等科技巨头均进入新一轮AI基础设施投资周期。以谷歌为例，谷歌母公司Alphabet二季度资本开支达到449亿美元，较上年同期的224亿美元增加约一倍，绝大部分投向支撑AI发展的服务器、数据中心及网络设备。

Alphabet还将2026年全年资本开支指引由1800亿至1900亿美元上调至1950亿至2050亿美元，并预计2027年投入将继续大幅增长。大规模投入已对现金流形成明显压力，其二季度自由现金流为-59亿美元。谷歌财务主管在业绩会上表示，随着公司深化AI领域投资，这一趋势还将持续。尽管业绩表现良好，但投资者对其在AI基础设施上持续膨胀的支出以及负自由现金流仍感到担忧。

实际上，拥有云业务的腾讯在加大算力投资的同时，也具备对外销售算力的能力。腾讯首席战略官詹姆斯·米歇尔表示，当前算力需求快速增长、租赁价格上涨，若腾讯将算力直接出租给第三方，相关收入可在较短时间内覆盖折旧成本并带来一定回报，这也是部分新兴云服务商采用的商业模式。

不过，米歇尔称，腾讯并未将算力租赁作为主要回报路径，计划将大部分新增算力用于提升自研模型能力，以及部署和推广自有AI应用。

按照腾讯的设想，模型与应用形成规模后，可以通过Token（词元）销售等方式实现商业化，并争取获得高于单纯出租算力的长期回报。由此来看，算力外租更多是一项备用变现选择，自研模型和AI应用才是腾讯当前的优先投入方向。

刘炽平表示，在看到明确的增长机会前，腾讯会保持谨慎；一旦某项产品出现突破迹象，公司就会加大投入。米歇尔对此表示，鉴于WorkBuddy在二季度呈现较快增长，腾讯将更多资源向其倾斜，同时降低了其他部分新AI产品的优先级。

刘炽平还指出，模型训练所需的集中资本开支主要发生在今明两年，不应假设同等规模的投入会逐年重复。推理算力投入则会与业务回报挂钩，“如果回报达不到预期，我们就会调整投资规模”。

AI投资如何取得回报？

巨额AI投资如何取得回报？腾讯的回答是，将打造一个由自研模型、应用生态和云服务共同组成、具有规模和价值的AI原生业务生态，涉及混元（Hy）模型、WorkBuddy以及微信智能助手“小微”等。

这意味着，混元模型的回报并不只依靠API（应用接口）调用收入，模型还可以进入WorkBuddy、元宝、游戏和微信等多个产品，产品使用产生的数据和反馈再用于改进模型，由此形成“应用产生需求→模型提升体验→产品推动商业化”的循环。腾讯披露，Hy3正式版付费期内的日均Token用量约为预览版的7倍。

刘炽平表示，腾讯当前首先利用新增算力训练更大、更好的模型，其次满足WorkBuddy等应用的推理需求，剩余资源才会用于腾讯云算力租赁。相比直接出租算力，腾讯认为自研模型和应用长期可能产生更高的经济回报。

作为腾讯重点AI办公产品，WorkBuddy凭借快速增长的市场表现，在内部“赛马”中胜出，获得了更多资源倾斜。

对于WorkBuddy的商业化，腾讯介绍，将通过订阅、Token充值以及企业服务获得收入，并利用微信、企业微信、腾讯会议等产品已经建立的企业客户关系拓展商业化；成本端，则通过提升智能体能力与推理效率、优化模型来降低Token成本。

米歇尔称，尽管国内Token价格较低，但生产成本也相对较低，目前Token业务能够保持正毛利。WorkBuddy付费用户及模型服务的毛利率，已经可以与腾讯云整体毛利率相媲美。由于腾讯仍通过免费策略扩大市场份额，WorkBuddy整体毛利率相对较低，但付费用户已经能够产生较好的毛利率。

米歇尔还表示，WorkBuddy用户支出主要采取订阅形式，从收款到确认为财报收入存在一定时间差，目前相关现金收入正在增长，未来将逐步体现为腾讯云收入。

正处于小范围测试阶段的微信智能助手“小微”也显现出商业化潜力。腾讯介绍，小微由定制模型WeLM驱动，可以利用微信的社交图谱、知识图谱、商户触达和支付能力，并通过小程序帮助用户发现商品、作出购买决策和下单，为未来智能体之间的交易闭环搭建基础。

从产品路径看，小微并非独立于微信之外另建AI入口，而是作为嵌入式智能体，利用微信既有的社交、内容、商户、小程序和支付体系。刘炽平指出，如果AI能够提升微信处理内容、交易和日常事务的效率，微信生态对用户的价值将进一步扩大，并可通过现有商业化机制转化为收入。

成本控制方面，小微将分阶段扩大测试，同时通过提高GPU利用率和探索端侧推理来控制开支。刘炽平表示，小微的投入规模将低于过去一年腾讯对元宝的投入，整体成本可控。