绿色电站的REITs之路

（原标题：绿色电站的REITs之路）

钱，正在变绿。

这不是一个比喻。当一家中国民企在哈萨克斯坦的戈壁滩上架起风机，当一张债券同时连接三大洲的资本，当一辆事故车意外触发金融生态的蝴蝶效应——绿色金融早已悄然重塑了我们的日常世界。

只是大多数人还不知道。

本系列深入绿色信贷、绿色债券、绿色基金、绿色保险、绿色租赁五大前沿领域，以真实案例解剖中国绿色金融的底层逻辑——那些“首单”“首笔”“首批”背后，藏着怎样的探索与突破？那些看似枯燥的金融结构，如何真实改变一片流域、一个行业、一家濒死的企业？

这些故事单独看，是金融创新的个案；放在一起看，是一套新的资本逻辑正在成型的信号。

新疆哈密，年日照超过3100小时，戈壁荒漠上光伏板绵延至地平线，所发绿电经特高压直流通道奔向数千公里外的河南。

杭州钱塘江畔，燃气发电机高速运转，每一次点火启停，都关系着中国经济最活跃地区电网的平稳与安全。

一边是广袤无垠的能源富集地，一边是寸土寸金的电力负荷中心。两处看似永不相交的场景，却因绿色金融创新实践而紧密相连。

2024年至2025年，中信证券与华夏基金联手，将哈密的光伏电站与杭州的天然气热电项目，通过公募REITs（不动产投资信托基金）这一工具，成功转化为可在资本市场公开交易的金融产品——“华夏特变电工新能源REIT”和“华夏华电清洁能源REIT”。

这是中国“双碳”目标背景下，能源产业与金融机构的一次深刻“跨界”——既印证了绿色发电资产的市场吸引力，也为不同所有制清洁能源企业拓宽了融资渠道。

为“重资产”装上“权益之翼”

能源行业，特别是清洁能源领域，往往会被贴上“重资产”“长周期”的标签。

一座光伏电站或燃气机组，从投资建设到收回成本，往往需要十几年甚至更久的时间。传统的银行贷款或债券融资，虽能解决一时的资金需求，但不断累积的负债，终将成为企业长期发展的沉重负担。

如何破局？公募REITs提供了一种全新的思路。它并非债务，而是纯粹的权益性融资，能从根本上优化企业资产负债表。

新疆，是中国光照资源和风能资源最丰富的地区之一，拥有大量优质同类型电站资产。正因如此，华夏特变电工新能源REIT的成功发行，为同类资产开辟了新的盘活路径。

浙江电力供需长期紧平衡，华夏华电清洁能源REIT的底层资产——江东天然气热电项目，凭借“启停快、负荷调节范围广”的特性，可快速响应电网需求、平抑新能源波动，是新型电力系统的关键稳定器。

“通过发行REITs，我们将沉淀的基础设施资产转化为可流动的证券，为企业融回权益资金，真正实现从‘重资产持有’向‘轻重结合’的运营模式转型。”中信证券相关负责人表示，能源企业的资产规模大、回收周期长，传统融资方式难以以权益方式匹配资产收益的长期性。

上述两只能源REITs的推出，意义远不止于金融创新，堪称服务国家战略的重要抓手。

公募REITs这一工具精准地实现了三大目标：一是盘活存量资产，形成“投资—建设—盘活—再投资”的良性循环；二是向市场传递能源转型的政策与资本信号，引导资金流向绿色低碳领域；三是丰富资本市场产品结构，为投资者提供介于股票和债券之间的长期配置选择，打通社会资本参与国家重大项目的渠道。

数据显示，截至2025年末，全市场REITs总市值已超2200亿元，带动新增投资超万亿元。

从“沙漠绿洲”到“电网压舱石”

从哈密到杭州，一西一东，两处底层资产地理位置迥异，却都具备稀缺性与稳定性两大特质，共同构成对中国新型电力系统需求的完美回应。

先看哈密。华夏特变电工新能源REIT的底层资产，是特变电工新疆新能源股份有限公司（下称特变电工新能源）旗下哈密华风新能源发电有限公司持有的哈密东南部山口光伏园区150MWp光伏发电项目。

尽调团队第一次抵达现场时，视觉震撼扑面而来。“看到光伏板矗立在一望无际的荒漠中，脑海中浮现出‘沙漠绿洲’四个字，‘绿’指的是带有绿色属性的清洁能源电力。”中信证券相关负责人回忆道。

这片“沙漠绿洲”的商业逻辑，同样经得起推敲。

项目所在地全年日照时长达3170—3380小时，属于国家稀缺的Ⅰ类光资源区，近3年平均年上网电量超2.5亿千瓦时。更关键的是消纳端：该项目是“疆电外送”首条特高压直流通道“天中直流”的配套电源点，所发电量优先送往用电缺口达600亿千瓦时的河南。当地购电需求旺盛，长期稳定收益有充分保障。华夏基金将这一逻辑概括为“资源禀赋+消纳保障”，认为它有效破解了新能源消纳难的行业痛点。

再看杭州。作为经济大省和能源消费大省，浙江的电力供需常年处于“紧平衡”状态。

随着新能源装机比例的快速提升，如何保证电网在风光发电的波动中依然安全稳定，成为一个至关重要的问题。气电装机规模全国第一的华电国际旗下江东天然气热电项目，正是这一挑战的应答者——凭借“启停快、负荷调节范围广”的特性，可30分钟内响应电网调度点火启动并并网发电，平抑新能源波动。

华夏基金相关负责人将该资产的核心优势概括为“区位刚需+机制保障”：杭州是全国电力负荷和调峰需求最旺盛的地区之一；而来自政策层面的“两部制”电价，则为项目收益提供了制度性保障。

所谓“两部制”电价，是浙江省为燃气机组量身定制的电价机制：发电时收取“电量电价”，覆盖燃气等变动成本；即便停机，也能按容量获取“容量电价”，弥补固定投资。

中信证券相关负责人认为，这一制度设计，能够让电量电价覆盖燃气成本，通过电价联动机制保持稳定；容量电价承担投资与固定成本，收益不受发电量影响，政策端为现金流提供了基础保障。双重机制叠加，既稳定了行业预期，也为电力系统承载更大规模新能源提供了有力支撑。

从“西电东送”的源头，到东部负荷中心的“稳定器”，这两处底层资产的选择，精准回应了中国能源转型期对“稳定基荷”与“灵活调节”的双重需求。

从物理资产到REITs产品

将戈壁滩上的光伏板和城市里的燃气发电机，转化为可公开交易的证券产品，背后是一项极其复杂的系统工程——不仅考验金融机构的专业能力，更需要深入产业腹地的跨界协作。

在这一过程中，中信证券担任REITs专项计划管理人，华夏基金担任公募基金管理人，与项目原始权益人、运营管理机构共同组成高效协同的“项目孵化器”。中信证券相关负责人将自身角色比作“润滑齿轮”——将基金管理人与原始权益人连接在一起，确保整个交易顺利运转。华夏基金则将自身定位为“全周期资产管理者与价值整合者”，核心职责是保障基金份额持有人的利益最大化。

尽职调查是这场协作的第一道关。中信证券团队以“穿透式核查、多维度验证、全周期管理”为原则，逐层拆解：法律上确保权属清晰、手续闭环；财务上逐一核查历史数据、搭建动态现金流模型；运营上长期驻场，与一线团队深度对接。

中信证券将整个过程总结为“一次遴选、两次翻译”：先遴选出投资决策最关键的信息，再将工程技术语言翻译成业务语言，最终转化为招募文件里的财务语言与法律语言。表面上是“翻译”，本质上是“共创”——把设备里的隐藏价值，变成投资人听得懂的语言。

然而，这场“共创”并不顺遂。

华夏基金相关负责人坦言，将复杂能源项目转化为标准化REITs产品，最大的挑战在于：政策环境持续变化，而REITs对现金流的可预测性、风险的可量化性要求极高，两者之间存在先天的适配张力。

第一个难题出现在华夏特变电工新能源REIT筹备阶段。

国家可再生能源补贴回款周期通常在1—3年，且回收时间不确定。“由于华夏特变电工新能源REIT的补贴收入占比高达75%，如果无法锁定回款周期，对现金流稳定性的影响可能直接决定产品是否发行。”这意味着，补贴回款的不确定性，几乎是悬在产品头顶的一把剑。

解法来自一项精巧的金融设计。

华夏基金首先梳理了项目近5年的回款数据，论证了其确定性。随后，创设“无追索权保理”机制，将满2年的补贴应收账款转让给保理银行。这一精巧安排不仅实现了应收账款出表，还保证了现金流稳定，也为后续新能源REITs提供了可复制的解决方案。

第二个难题指向华夏华电清洁能源REIT的燃气成本。天然气占项目总成本比例较高，价格波动对收益影响显著，且项目未匹配天然气长期协议，风险难以对冲。

然而，中信证券深入研究后发现，浙江省“两部制”电价机制本身就是一道天然“防火墙”：电量电价与气价联动，对冲成本波动；容量电价不依赖发电量，提供稳定的固定收益底座。在项目团队长期论证与宣导下，投资人对收益稳定性的疑虑逐渐消散，推动项目顺利发行上市。

正是深入产业的洞察、严格的尽调与大胆的架构创新，加之与原始权益人的紧密协作，使两个项目最终得以克服重重障碍登陆资本市场。

市场给出最热烈“投票”

市场的回应，比预想的更为热烈。

2024年7月，华夏特变电工新能源REIT在低迷的市场行情下逆势上市，网下投资者认购达68倍，公众认购达449倍。截至2026年1月16日，基金后复权涨幅已达37.5%。

2025年8月，华夏华电清洁能源REIT更是创下了网下认购205.43倍、公众认购516.47倍的行业纪录，累计认购资金超1700亿元，刷新了清洁能源REITs认购纪录。

认购热潮的背后，是资本对绿色资产价值的集体确认。而沉淀多年的存量资产一旦盘活，便迅速启动了“带动增量”的引擎——募集资金快速注入新的绿色能源项目。

特变电工新能源将1.07亿元净回收资金作为资本金，联动数倍杠杆银行借款，全部投入新能源项目；华电国际则计划将2.38亿元净回收资金用于浙江乌溪江混合式抽水蓄能项目。

与此同时，两处底层资产持续释放绿色效益。哈密光伏项目每年向河南输送约2.5亿千瓦时绿色电力，相当于减少约14万吨二氧化碳排放、750万棵树的碳汇当量；江东天然气热电项目的污染物排放量远低于煤电，凭借快速启停能力，为绿色能源的大规模消纳提供了关键支撑。

对于原始权益人而言，这不只是一次资金回笼，更是一次深层的战略重塑：资产定位从“持有”转向“运营”，商业模式从“负债驱动”转向“权益驱动”，企业治理也因引入公开市场监督而更加透明高效。

上市只是开始。在存续期管理中，基金管理人与运营管理机构通过“基本管理费+激励管理费”的机制深度绑定，确保双方利益一致。运营数据印证了这一判断：两只产品上市以来，发电量、电价等经营指标，以及收入、EBITDA（息税折旧及摊销前利润）、可供分配金额等财务指标，均持续超出预期。

绿色REITs的星辰大海

两只产品的意义，已远超项目本身。作为新疆首单公募REITs，华夏特变电工新能源REIT打开了集中式光伏资产的证券化通道；华夏华电清洁能源REIT则成功探索了“调节性可靠电源”的盘活路径。两者合力，标志着中国公募REITs服务国家绿色发展迈出了实质性的一步。

成功解锁光伏和天然气发电资产之后，中信证券与华夏基金的脚步并未停歇。2025年末，双方又顺利完成以水电为底层资产的华夏中核清洁能源REIT项目发行，清洁能源REITs的品类版图进一步扩张。

展望未来，双方的共识指向两条主线：一是扩容，将风电、储能、特高压输电、绿色数据中心等更多资产类型纳入REITs版图，并同步建立本土化的绿色REITs认定与ESG评价标准；二是深耕，强化数字化运维工具应用、引导养老金等长期资金入市、持续完善投资者教育，推动市场生态走向成熟。

从哈密的光伏板，到钱塘江畔的燃气机组，两座电站完成了一次从“重资产”到“可流通权益”的跨越。它们所证明的，不只是某一融资工具的可行性，而且是一条可复制的路径：存量资产可以盘活，绿色资本可以流动，“双碳”目标可以在资本市场找到落点。