中泰证券：首予阿里巴巴-W(09988)“买入”评级 云+AI打开新增长空间

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智通财经APP获悉，中泰证券发布研报称，阿里巴巴-W(09988)核心聚焦"电商"和"AI+云"两大发展主线，云+AI打开新增长空间，电商业务线有望迎来盈利改善。该行预计公司2027-2029财年实现收入1.14万亿/1.28万亿/1.42万亿元，实现经调整净利润930亿元/1,357亿元/1,700亿元。采用分部估值法，国内电商业务参考头部电商平台26年7.0x PE估值，云计算业务参考海外头部云厂商26年5.4x PS估值，中国核心商业与阿里云的合计预测市值为2.4万亿人民币(对应2.7万亿港币)。首次覆盖，给予"买入"评级。

中泰证券主要观点如下：

电商业务线：传统电商稳健经营，即时零售拓展新场景和新用户

淘天为国内GMV和用户规模最大的综合电商平台之一，经过多年经营，在用户侧沉淀较强心智(已积累6200万的88VIP核心用户)，具备较为稳固的市场地位，为公司贡献较为稳定的利润和现金流(核心电商集团的非即时零售业务目前贡献约2000亿元/年的经调整EBITA);2025年以来，公司通过大力投入即时零售来进行用户和业务场景的拓展，带来了新用户增量、提升了用户频次、交叉拉动了传统电商的增长，同时闪购业务的订单量和收入也实现大幅增长(2026财年收入同比增长47%)，随着业务规模的提升，"反内卷"监管的加强，预计即时零售的亏损规模也将进一步缩窄，根据管理层指引，闪购业务有望在2027财年结束前实现UE的转正，2029财年实现整体盈利。

AI业务线：实现【算力硬件-云服务-大模型-AI应用】的全栈布局

随着大模型的持续迭代以及AI Agent在编程、办公、视频生成等领域的应用扩大，AI算力与模型服务需求加速增长(体现在token消耗量增长提速，以及模型和AI应用厂商的ARR增长斜率变陡)。阿里在AI领域的相对优势在于从硬件到应用端的全栈布局。

①硬件层，平头哥在GPU、CPU、存储、网络互联芯片均有自研产品，截至26M5，真武系列芯片累计出货56万片，在国产芯片中有较高的市占率；

②云基础设施层，阿里云在传统IaaS以及新兴的AI IaaS领域均有较高市占率，同时，凭借在自研模型的充分布局，阿里云的MaaS收入快速增长，截至26M3，阿里云MaaS和AI软件订阅的ARR达到80亿元，管理层指引到26年底有望达到300亿元;

③模型层，提升模型真实任务执行能力(适配于Agent的模型)以及提升经济实用性成为近期趋势，阿里拥有丰富的开源和闭源模型生态，且能根据市场需求及前沿趋势进行模型快速迭代，2026年以来发布数十款模型，涵盖Agent基座模型、全模态模型、多模态模型等;

④应用层，今年AI应用侧的趋势是拓展合作生态以及发力生产力场景(编程、办公等)，阿里目前C端应用布局的核心是千问App以及现有App内的AI入口(例如淘天App内的AI助手)，目前千问已和阿里生态体系内的各类应用打通，服务场景多元化，而在B端有针对不同群体的产品，包括企业级AI工作平台悟空、办公智能体Qoder Work和面向跨境贸易垂类Agent Accio Work。

形成以ATH为核心的AI组织架构，涵盖从前沿探索到落地应用多环节

2025年以来，阿里多次调整AI相关架构，目前已形成以Alibaba Token Hub事业群为核心的组织架构，由集团CEO吴泳铭任负责人，核心目标是"创造Token、输送Token、应用Token"，涵盖前沿探索(阿里巴巴AI未来研究院)、基础模型研发(Token Foundry事业部，由通义大模型事业部和未来生活实验室合并而成)、模型服务(MaaS业务线)以及AI应用落地(千问事业部、悟空事业部)。

风险提示

宏观消费需求复苏弱于预期，行业竞争加剧，即时零售业务减亏不及预期，AI应用需求增速不及预期，资本开支加大带来短期成本和现金流压力，数据更新不及时风险。