星展：首予壁仞科技(06082)公允值80.74港元 看好AI算力需求爆发

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智通财经APP获悉，星展发布研报称，首次对壁仞科技(06082)进行初步评估，报告未设正式评级，但给予公允值80.74港元，较现价61.45港元有约31%上升空间。报告指出，壁仞科技是中国领先的国产通用图形处理器(GPGPU)设计商，产品涵盖人工智能训练及推理的完整解决方案，有望受惠于中国云端服务商(CSP)资本开支大幅扩张的结构性机遇。

星展预测，壁仞科技的收入将于2026至2028财年录得147%的年均复合增长率，远超行业平均的72%。具体而言，收入预计由2025财年的10亿3460万元人民币，增长至2026财年的27亿3300万元人民币(同比增长约164%)，再升至2027财年的75亿9520万元人民币(同比增长约178%)，以及2028财年的166亿5340万元人民币(同比增长约119%)。盈利方面，公司预计于2026财年仍录得净亏损8亿5420万元人民币，但将于2027财年转亏为盈，净利润达11亿9040万元人民币，并于2028财年进一步增长至40亿5760万元人民币。

在产品路线图方面，壁仞科技已建立清晰的产品演进计划。BR106(2023年)为公司首款量产通用图形处理器;BR110(2024年)主攻边缘及云端推理场景;BR166(2025年8月量产)整合双芯片架构，运算能力及记忆体频宽均倍增，是2025财年收入增长的主要驱动力;下一代BR20X系列计划于2026年下半年商业推出，支援更高效的运算格式及增强的丛集互联能力;而BR30X及BR31X则预计于2028年推出，进一步降低整体使用成本。星展认为，BR20X进入主要云端服务商的验证程序，并预计于2027财年进入大规模部署阶段，是公司业绩加速增长的关键催化剂。

成本结构方面，壁仞科技作为一家无晶圆厂半导体公司，将晶圆制造、封装及测试外包予第三方代工厂。2025财年销售成本为4亿7760万元人民币，占收入约46.2%。星展预计，随着产品组合向利润率较高的BR166及BR20X运算板转移，以及出货量增加带来的规模效益，销售成本占收入比例将逐步改善至2026财年的44%及2028财年的40%，毛利率则预计由2025财年的53.8%，逐步扩大至2026财年的55.0%、2027财年的55.2%及2028财年的55.4%。

在竞争优势方面，星展特别点出两大核心护城河。其一是供应链韧性：壁仞科技已主动与国内代工厂深化战略合作，为下一代产品节点共同开发制程技术并取得优先产能分配，有别于同业面临的晶圆供应瓶颈。其二是软件生态系统：公司自主研发的BIRENSUPA平台提供统一的软件架构，支援主流深度学习框架，并已实现对DeepSeek V3/R1、阿里巴巴Qwen、腾讯混元等本地大型语言模型的即日适配，有效降低客户从英伟达CUDA环境迁移的成本，加速云端服务商採用。

估值方面，星展指出，尽管壁仞科技具备强劲的增长前景，但目前股价仅对应2027财年预测市销率约18倍，较同业平均的43倍存在显着折让。星展以A股可比公司估值打四折计算，得出公允值80.74港元，对应2027财年预测市销率约25.9倍，较现价有约31%的上升空间。管理层方面，公司由行业资深人士领导，行政总裁张文曾任商汤科技总裁，首席技术官周洪曾任英伟达首席架构师及华为海思首席架构师，首席运营官张灵兰则具备AMD、三星及海光丰富的图形处理器经验，星展认为管理团队实力雄厚，有助公司持续推进技术创新及商业拓展。