新股前瞻|大单品进入III期临床，现金流告急的质肽生物就差临门一脚？

（原标题：新股前瞻|大单品进入III期临床，现金流告急的质肽生物就差临门一脚？）

近日，北京质肽生物医药科技股份有限公司正式向港交所递交上市申请，由富瑞与华泰国际担任联席保荐人，计划依据18A规则登陆港股主板。

自成立以来，质肽生物便备受资本青睐：2026年完成C轮融资后，公司累计募资额已达11.1亿元，投后估值攀升至28.81亿元。投资方名单颇为豪华，包括红杉中国、蓝驰创投、奥博资本、爱美客(300896.SZ)、中国国新控股、中美绿色基金、腾讯、泰福资本、招商银行、启明创投、五源资本、杏泽资本、华盖资本、泰州国资委、成都国资委等。

公司此次IPO的最大看点即是一款即将商业化的GLP-1创新药，拥有一个月注射一次的超长效周期优势，现已进入III期临床试验阶段，有望成为全球首款获批上市的每月一次注射GLP-1多肽药物。

不过，随着国内数十家药企纷纷入局，GLP-1赛道已渐成红海。在如此激烈的角逐中，身负诸多隐忧的质肽生物，究竟能否在港股市场真正占据一席之地?

现金流吃紧 GLP-1药物为最大看点

质肽生物成立于2018年，是一家临近商业化阶段的生物制药公司，已构建了多元化的产品组合，涵盖每月注射剂、口服多肽疗法及多靶点疗法，主要针对肥胖症及其他代谢性疾病人群。

目前公司仍处于“烧钱换研发”的阶段，至今未有任何药品实现商业化销售，其收入全部来自少量研发服务和医药中间体销售。2024年及2025年，公司收入分别仅为400.6万元和313.2万元(人民币，下同)，2025年同比下滑21.8%。与此同时，净亏损却从1.64亿元扩大至1.91亿元，同比扩大16.9%。研发开支是烧钱的大头，由1.505亿元增至1.761亿元，远超营收规模，主要用于CRO服务费。

更令人担忧的是现金流。2024年至2025年，公司经营活动现金流出净额从4504万元飙升至1.12亿元，现金消耗速度同比提升了148.7%。截至2025年末，公司账面现金及现金等价物为3.12亿元，按当前的烧钱速度，仅能维持不足3个月的运营。

在公司财务状况紧张的背景下，赴港IPO已成为当务之急。然而，作为一家尚未盈利的创新药企，市场对公司的估值主要取决于其研发管线的价值。

目前质肽生物的最大看点即是其核心产品——佐维格鲁肽(ZT002)。这是一款每月一次注射的GLP-1受体激动剂多肽疗法，用于治疗肥胖症、2型糖尿病及代谢功能障碍相关脂肪性肝炎，已进入治疗肥胖症的III期临床试验阶段，有望成为全球首款获批上市的每月一次注射GLP-1受体激动剂多肽药物。

公司进度第二的管线ZT001是一款每周一次注射的司美格鲁肽生物类似药，这款产品已完成临床试验，即将提交生物制品许可申请(BLA)，公司已与通化东宝、爱美客分别达成合作，将大中华区商业化权益授予对方，自身将获得里程碑付款和销售分成。

此外，ZT003是一款GLP-1/FGF21双靶点药物，目前处于I期临床阶段，瞄准的是一个特定的治疗空白——全球尚无针对伴有肝硬化(F4期)的MASH展现稳定疗效的药物获批上市，尤其是在逆转肝纤维化方面。在动物实验中，ZT003的代谢功能障碍相关脂肪性肝炎缓解效果优于司美格鲁肽，其用于治疗MASH的试验用新药申请已获得FDA批准，II期临床试验预计将在美国启动。

ZT006为一款每日一次或每周一次的口服GLP-1多肽药物，在I期研究中已展现减重潜力。治疗第6周，受试者体重降幅达到低两位数百分比，且未见平台期。目前，该药物正在中国开展减重II期临床，有望填补口服多肽GLP-1市场空白。

据智通财经APP了解，聚焦糖尿病、肥胖、非酒精性脂肪性肝炎等慢性代谢性疾病领域，公司还布局了每月一次的Amylin注射剂ZT010，既可作为单药疗法服务于对GLP-1无反应或不耐受的患者群体，也可与佐维格鲁肽联用形成每月一次的双通路方案;专为需要更高疗效减重治疗的中重度肥胖患者群体设计的ZT011(GLP-1/GIP/Amylin注射剂)，通过多靶点设计实现了抑制食欲、调节代谢和调节血糖稳态的作用。

在泰州，公司已建立了符合GMP标准的生产基地，占地约一万平方米，司美格鲁肽注射液年产能超过四千万支，为后续产品的商业化打下了基础。

上市即红海，佐维格鲁肽凭何突围?

质肽生物所处的赛道，正是眼下全球制药领域最炙手可热的赛道——肥胖症治疗。数据显示，近年来，全球肥胖症及相关疾病的疾病负担显著上升，患病人数从2020年的约23.3亿增至2024年的约26.4亿，预计到2035年将达到约34.3亿。

然而，这片广阔的市场正在以超乎想象的速度变得拥挤。随着司美格鲁肽的核心专利于2026年3月在中国到期， GLP-1赛道正式进入了红海竞争的下半场。万得数据显示，截至2026年3月，国内已有至少10家药企提交了司美格鲁肽仿制药的上市申请，另有11家企业的仿制药处于三期临床阶段。有业内人士预测，到2028年，中国市场上将有约20款司美格鲁肽仿制药同台竞技，届时价格战的竞争激烈程度不难想象。

与此同时，跨国药企则以更精细的技术路线和成熟的商业化能力继续加码。礼来的替尔泊肽凭借GIP/GLP-1双靶点机制，在头对头试验中以平均20.2%的减重幅度碾压司美格鲁肽;辉瑞与本土创新药企先为达生物合作的埃诺格鲁肽，号称“全球首个偏向型GLP-1药物”，其关键临床数据完全基于中国本土患者，不仅有效避免了跨种族差异的干扰，在耐受性方面也表现更优，患者的长期依从性显著提升。

据智通财经APP了解，尽管市场需求巨大，但由于恶心、呕吐、便秘等胃肠道副作用，GLP-1药物的长期依从性并不乐观，有效且可耐受的治疗方案仍然稀缺。

质肽生物的核心产品佐维格鲁肽(ZT002)锚定“长效+口服+多靶点”的差异化路径，得益于公司自建的QL Long平台所开发的双脂肪酸链偶联技术，佐维格鲁肽能够实现每月给药一次，相比目前市场上主流的每周一次注射剂型给药频率更低，有望显著提升患者的长期依从性。

在II期临床试验中，ZT002显示出强劲疗效，160mg每4周一次给药组在第24周时体重降幅高达13.8%，且减重趋势持续未见平台期，表明更长的治疗周期可能带来进一步的减重效果。仅经过24周治疗，160mg每4周一次组中有97.1%的受试者实现了至少5%的体重减轻，显示在相对较短的治疗周期内获得了近乎普遍的临床获益。这一结果尤为瞩目，因其与其他GLP-1受体激动剂通常需要一年才能达到的疗效相当。

相较于80mg每2周一次组，160mg每4周一次组观察到可比或数值上更高的体重减轻，证明每月给药方案在等效月总剂量下具有与更频繁注射方案相当或更优疗效的潜力。

根据已公布的独立试验数据，并考虑到跨试验比较的内在局限性，这一疗效特征优于已报告的司美格鲁肽2.4毫克每周一次给药的疗效结果，并与替尔泊肽15mg每周一次以及另外两种已公开发表II期数据(样本量相当)的每月一次肥胖症候选药物的疗效结果相当。

公司已于2026年1月在中国完成了ZT002用于肥胖症治疗的III期临床试验的首例患者入组。根据灼识咨询的资料，以进入III期临床研究的时间计算，佐维格鲁肽在中国领先大多数竞争对手约四至五年。除了肥胖适应症，ZT002还在同步开发2型糖尿病适应症，未来有望覆盖更广泛的患者群体。

然而，即便公司已抢占一定的先发优势，在赛道迅速变为红海、多款减重药密集上市的背景下，质肽生物真正能拿到的市场空间恐怕并不宽裕。它不仅要面对前后夹击的竞争格局，还要应对其他竞争对手在渠道、品牌等更多维度的成熟优势。与那些早已打通研发、生产到商业化全链条的全球药企巨头相比，质肽生物在综合实力上并不占优。仅仅依靠每月一次的给药优势，能否筑起足够深厚的护城河，仍是未知数。

此外，值得注意的是，国内已上市的GLP-1产品已掀起一轮明显的降价潮，如替尔泊肽10mg规格在电商平台的价格已降至450元一支，司美格鲁肽最低剂量的月治疗费用也已跌至200元出头，随着未来仿制药集中上市，价格大概率还会进一步下行。而质肽生物的ZT001即便顺利获批，上市时间也或需等到2027年。届时市场早已被先入者瓜分殆尽，利润空间也已较为微薄，公司很难再从中分润得可观收入。

从财政状况来看，紧张的现金流状况使得质肽生物此次赴港上市已迫在眉睫。尽管面对渐成红海的GLP-1赛道，留给质肽生物的时间已然不多，但每月一次的超长效优势与明确的III期临床先发进度，依然是其手中最有分量的筹码。质肽生物能否在市场中占据一席之地，将取决于其未来的商业化进度。