寒武纪、沐曦、摩尔线程分野：国产算力不再只讲替代

4月26日，摩根士丹利首次系统覆盖中国AI芯片三家公司，把寒武纪、沐曦列为增持，摩尔线程列为持平。

报告最有价值的地方，不是给了几个目标价，而是把行业评价口径改了：国产AI芯片的竞争，正在从政策替代切到经济性验证。大摩给出的三项标准很直接——单位token成本、软件生态成熟度、客户绑定深度。芯片参数还重要，但资本市场已经不愿只看参数了。

这和AI产业大周期有关。大摩3月的AI展望提到，全球AI相关数据中心建设成本到2028年约2.9万亿美元，超过80%的投入还在后面；同时，市场更关注谁能把AI投入转化为现金流和利润，而不是谁在财报里提到AI。

放到中国AI芯片这里，逻辑更现实：国产替代打开了门，真正把客户留下来的，是算力成本、迁移成本和交付稳定性。行业还在扩张，但红利开始收窄。能做出来，只是入场券；能便宜、能稳定、能嵌进客户业务流，才有估值。

政策红利退到后排，token成本站到前台

过去两年，国产AI芯片的主线很清楚：外部限制越紧，本土算力越受重视。只要能替代英伟达一部分训练和推理需求，就容易获得市场关注。那一阶段，投资人看的是“可用性”：能不能跑模型，能不能适配国产框架，能不能进入大客户测试名单。

2026年，这个口径开始变化。

推理商业化正在把芯片公司拖进更严格的财务账本。大模型厂商、云服务商、互联网平台每天处理海量token，成本差一点，放大到日常业务量级，就是巨大的利润差。大摩提到，渠道调研显示推理需求旺盛，token价格和GPU租赁价格都在上涨，但部分厂商已经开始主动降价抢份额，价格竞争比预期更早出现。

这类变化很关键。需求热，并不代表所有供应商都舒服。客户采购国产AI芯片，已经不是单纯支持国产替代，还要回答一组更细的问题：同样处理一百万token，成本比英伟达低多少？迁移模型要花多少工程资源？稳定运行几个月之后，故障率和能耗能不能压住？一旦进入企业生产系统，芯片不是PPT里的“算力”，而是IT预算里的成本项。

所以，单位token成本可以理解成AI时代的“度电成本”。新能源看度电成本，云计算看单位算力成本，AI推理看token成本。谁能持续压低这个指标，谁才更接近定价权。

国产AI芯片市场仍有大空间。大摩预计，到2030年中国AI芯片市场规模可达670亿美元。但空间越大，分化越快。行业从“缺芯时代”进入“选芯时代”后，客户会更理性，资本也会更挑剔。

三家公司三条路：客户、产能、生态，谁先变现金流

寒武纪是这一轮最先完成财务验证的公司。

2025年，寒武纪营收64.97亿元，同比增长453%；净利润20.59亿元，上一年还亏损4.5亿元。彭博也提到，寒武纪实现上市以来首次年度盈利，收入从2024年的12亿元跃升至65亿元。

它的优势不是单颗芯片参数讲得最满，而是已经进入真实业务流。大摩报告称，寒武纪MLU590已在字节跳动等云服务商的搜索、广告、推荐系统中大规模部署；2026年收入预计达209.44亿元，同比增长约222%，高于市场一致预期。

这条路径的强点很清楚：客户绑定带来订单确定性，订单确定性带来产能安排和软件优化，软件优化再反过来提升客户粘性。AI芯片最怕“测试很多、量产很少”，寒武纪已经跨过了最难的商业化门槛。

但寒武纪的风险也藏在这里。大摩提到，2024年字节跳动贡献其79.15%的营收。客户绑定是护城河，过度集中也会放大波动。一旦核心客户调整采购节奏，或者其他国产方案在价格上更激进，寒武纪的利润弹性会受到考验。

沐曦走的是另一条路：先争取供给确定性。

大摩给沐曦增持，重点看中它的多元代工策略和订单能见度。报告称，沐曦AI芯片已获得国内主要云服务商大额预订单，预计2026年二季度启动出货、下半年放量，这批订单预计在2026至2027年贡献超过40亿元收入。软件层面，沐曦GPGPU架构与CUDA高度兼容，已经帮助客户把大模型从英伟达平台迁移到沐曦平台。

沐曦的机会在于，国产AI芯片不只拼性能，还拼能不能按时交货。对于云厂商来说，一张芯片PPT没有价值，稳定到货的加速卡才有价值。多元供应链如果跑通，沐曦会获得比多数初创公司更强的交付信用。

它的压力也直接：预订单还要变成收入，收入还要变成利润。芯片出货、良率爬坡、客户适配、售后运维，任何一个环节慢半拍，都会推迟盈利窗口。大摩预计沐曦2026年营收30.60亿元、同比增长196%，并可能在2026年下半年实现单季度盈利，2027年全年盈利。这个预期很高，也把执行风险放大了。

摩尔线程代表第三种路径：生态兼容。

摩尔线程的看点，是全功能GPU和软件迁移能力。大摩提到，其MXMACA平台支持超过6000个CUDA API，为英伟达用户迁移提供低摩擦路径。公司2026年一季报也释放了积极信号：一季度营收7.38亿元，同比增长155.35%；归母净利润0.29亿元，同比扭亏。2025年营收15.05亿元，同比增长243.37%，毛利率达到65.57%。

这组数字说明，摩尔线程商业化已经明显加速。问题在于，大摩仍给出持平评级，说明市场对其“生态优势能否转成大客户持续部署”还有保留。CUDA兼容确实重要，但客户最终买的不是兼容叙事，而是稳定集群、成本优势和业务落地。

三家公司放在一起看，分野已经很清楚：寒武纪押客户绑定，沐曦押供应链和订单兑现，摩尔线程押软件生态和全功能GPU能力。过去这些都可以讲成成长故事；现在，市场会逐项折算到收入、毛利率、现金流和客户集中度里。

价格战提前，国产AI芯片开始淘汰不赚钱的增长

最容易被忽视的信号，是价格战来得太早。

按传统半导体周期，价格战通常出现在产能过剩、需求放缓之后。但AI芯片需求仍在扩张，部分厂商已经开始降价抢份额。这说明行业进入了更激烈的份额争夺阶段：大家都知道窗口期很短，谁先进云厂商、互联网平台、智算中心的采购池，谁就有机会拿到后续迭代资格。

价格战会把估值逻辑打散。

第一，高增长不再自动等于高估值。芯片厂商可以用降价冲收入，但毛利率被压缩后，市场会重新看利润质量。过去PS估值能撑住，是因为行业稀缺、供给不足；价格竞争一旦扩散，投资人会更快转向PE、现金流和订单质量。

第二，客户粘性会比融资故事更重要。AI芯片不是消费电子单品，客户一旦完成适配和部署，切换成本很高。但前提是，芯片公司能陪客户完成从测试、迁移、部署到运维的全流程。只有卖卡，没有软件栈和工程服务，后续会越来越难。

第三，行业集中度会提升。价格战考验现金储备、供应链能力和交付节奏。中小厂商如果没有大客户、没有稳定产能、没有持续融资，容易在扩张期被挤出，而不是等到下行周期才出局。

这也是国产AI芯片真正进入成熟赛段的信号。政策仍然重要，国产化仍有战略价值，但资本市场接下来会更少奖励“概念完整”，更多奖励“订单扎实”。谁能把国产替代从安全逻辑做成经济逻辑，谁才有机会获得长期溢价。

结语：省钱，才是下一阶段的技术信仰

中国AI芯片已经跨过最早的证明阶段。市场不再只问能不能做，也开始追问能不能稳定跑、能不能便宜跑、能不能赚钱跑。

寒武纪的领先，来自客户绑定和利润验证；沐曦的机会，来自供给确定性和订单释放；摩尔线程的变量，来自生态兼容能否变成大规模部署。三条路没有绝对优劣，最后都要汇到同一个账本：单位token成本、毛利率、客户留存和自由现金流。

这轮国产算力行情，还会继续有政策溢价和产业安全溢价，但真正能穿越周期的公司，必须把安全价值变成商业价值。AI芯片的下一场竞争，不是谁把参数写得更大，而是谁能把客户的推理成本打得更低。

行业仍在上行，牌桌却在变小。能省钱、能交货、能嵌进客户业务流的公司，会留下；只靠国产替代故事撑估值的公司，接下来会被迫接受更残酷的挑战。

$寒武纪(SH688256)$$沐曦股份-U(SH688802)$$摩尔线程-U(SH688795)$