华源证券：中国宏桥(01378)兼具一体化优势与高分红属性 首次覆盖予“买入”评级

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智通财经APP获悉，华源证券发布研报称，首次覆盖中国宏桥(01378)，给予“买入”评级。公司作为全球电解铝龙头，实现一体化产业布局，氧化铝和电力成本优势显著，同时公司分红率较高，估值低于同行，预计2026-2028年实现归母净利润348/370/393亿元，对应PE9.0/8.5/8.0X。该行选取中国铝业、云铝股份、天山铝业和南山铝业4家电解铝上市公司，2026-2028年平均PE为11.0/9.7/8.2X。

华源证券主要观点如下：

全球铝业龙头，盈利能力强，现金流充裕，高分红回馈股东

中国宏桥集团是一家集热电、采矿、氧化铝、液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧产品、铝母线、高精铝板带箔、新材料于一体的铝全产业链特大型企业，电解铝和氧化铝产能主要集中于山东和云南地区，有十余家生产基地。截至2025年，公司拥有国内外氧化铝产能合计2100万吨，电解铝合规产能646万吨，铝加工产能97万吨。公司归母净利润由2016年68.5亿元增长至2025年226.4亿元，年复合增速达14%，归母净利率由11.2%提升至13.9%，展现了较强且稳健的盈利能力。公司高度重视股东回报，自2011年上市以来，坚持每年实施分红，2011年至2025年，公司累计实现归母净利润1411亿元，累计现金分红504.3亿元，平均分红率36%，2025年分红率高达63%。

公司实现铝全产业链一体化布局，成本优势显著，盈利能力强

公司实现铝土矿和能源—氧化铝—电解铝—铝加工的铝产业链全布局，成为全球铝业龙头。

1)铝土矿：公司作为赢联盟成员之一，布局几内亚铝土矿，2025年赢联盟博凯铝土矿出口量超7000万湿吨，韦立国际预计2026年出货量将超9000万吨，铝土矿原料预计将得到充分保障。

2)氧化铝：公司氧化铝自给率高，目前氧化铝产能2100万吨，理论上氧化铝产能自给率达171%。在稳定的铝土矿原料供给和能源供应下，公司氧化铝成本维持相对稳定，2025年公司氧化铝单吨成本为2256元/吨，同比增加2%。

3)电解铝：公司拥有电解铝产能646万吨，部分产能由山东向云南转移置换，预计2028年山东/云南电解铝产能分别为321/325万吨。凭借一体化成本优势，公司电解铝成本稳中有降。公司电解铝单吨成本由2022年1.52万元/吨降低至2025年1.30万元/吨，毛利率由13%提升至28%，盈利能力大幅提升。受益于铝价上行，公司电解铝单吨毛利持续增长，2025年公司电解铝单吨毛利5183元/吨，相较于2022年2370元/吨上涨119%。

4)铝深加工：公司具有铝加工产能97万吨，公司聚焦轻量化产品发展，伴随26年云南智铝和云南宏砚合计55万吨产能建成后，铝加工总产能预计将达152万吨。

作为赢联盟成员布局西芒杜铁矿项目，有望贡献新盈利增长点

西芒杜铁矿位于几内亚东南部，是全球品质最优、规模最大的矿山项目之一，预估储量44亿吨。西芒杜铁矿项目由几内亚政府、宝武、力拓、中铝铁矿和西芒杜赢联盟共同开发，西芒杜矿区分为南北两段，目前北段1、2号矿区由WCS(宝武、赢联盟合资公司)持股85%、几政府持有15%干股，南段3、4号矿区由Simfer Jersey(力拓和中铝铁矿合资公司)控股85%，几政府持有15%干股，项目已于2025年11月实现投产，满产产能可达1.2亿吨/年。公司作为赢联盟成员之一，有望享有西芒杜铁矿项目收益。