收购与业务聚焦，中国铝业（02600）市值翻倍后

（原标题：收购与业务聚焦，中国铝业（02600）市值翻倍后）

连续七个月上涨，股价从3.98港元一路上升至10.48港元，涨幅超过1.6倍，中国铝业（02600）这波牛市或仍未结束。

智通财经APP了解到，11月25日，中国铝业控股子公司云南铝业拟收购云南冶金持有的云铝涌鑫28.7425%股权、云铝润鑫27.3137%股权及云铝泓鑫30%股权。此次收购总交易对价22.67亿元，并分两期支付，完成收购后，云铝股份将持有上述三家标的股权分别为96.0766%，97.4560%及100%。

根据公告披露，称云铝涌鑫、云铝润鑫资产及财务状况良好，获利能力较强，通过本次收购，有利于进一步提升云铝股份和公司的归母净利润，提升投资回报，此外也有利于云铝股份优化所属 企业股权结构，实现铝资产专业化归集，提高权益电解铝产能。不过此次收购公告并为对该公司市值带来拉升。

那么，这三家标的基本面是否稳健，此次收购估值是否合理，以及对中国铝业业务以及财务业绩将带来多大影响？

收购优质资产，但产生较大商誉值

智通财经APP了解到，云铝涌鑫及云铝润鑫均主要从事电解铝、铝合金生产，而云铝泓鑫则从事铝合金业务。三家标的业绩表现不一，以2024年扣非净利润来说，云铝涌鑫较稳健，为6.08亿元，同比略有增长，云铝润鑫大幅下滑72.3%至1.04亿元，云铝泓鑫基本没有业绩贡献，亏损0.03亿元。

根据披露，中联评估采用资产基础法和收益法进行估值定价，按照这两套方法，云铝涌鑫估值分别为30.38亿元及53.08亿元，云铝润鑫估值分别为19.39亿元及29.3亿元，这两家标的最终定价均采用收益法，估值差达32.61亿元。而云铝泓鑫因为亏损，采用资产基础法估值为0.94亿元。

图片来源：公司公告

而按照收益法，云铝涌鑫PE值8.73倍，PB值1.89倍，按收购权益比重产生了7.18亿元的商誉；云铝润鑫PE值28.2倍，估值相对较高，PB值为1.9倍，产生了3.79亿元的商誉；而云铝泓鑫PB值为1.07倍，商誉仅为0.018亿元。此次收购合计为云铝带来了10.99亿元商誉，占比收购代价48.5%。

其实云铝涌鑫及云铝润鑫都算得上优质资产，云铝涌鑫资产负债率仅为13.5%，权益杠杆低，而扣非ROE高达21.64%，比云铝高出超10个百分点，也远高于同行水平；云铝润鑫负债率为27%，由于2024年利润大幅下滑扣非ROE跌至6.74%，按照2023年算高于云铝，在行业中也处于中偏上水平。

此次收购按两期支付，第一期支付在收购协议生效后10个工作日，云铝股份需向云南冶金支付80%的总价款，即18.13亿元；第二期支付在完成股权登记后15个工作日内，将剩余的4.53亿元结清。云铝股份为A股上市公司，截止2025年9月，云铝股份拥有货币资金106.75亿元，现金流较为充裕。

此次收购完成后，在完全并表下，云铝资产净值将增加12.55亿元，商誉值增加10.99亿元，分别占比云铝净资产（截至2025年9月）3.4%及3%，扣非股东净利润增加7.15亿元，占比（2024年度）云铝净利润14.02%。中国铝业持有云铝股份29.1%股权，纳入合并并表将影响中铝财务报表及业绩。

完全并表影响财报，盈利能力持续提升

中国铝业在铝产业链中均有投资，利润超过10亿元的比如云铝股份、包头铝业、中铝香港、中州铝业、中铝国贸、中铝山东、广西华昇、山西华兴、中铝新材料及贵州华锦等，其中超过30亿元的仅有云铝一家。云铝股份是中国铝业最核心的控股公司，可见云铝在中铝业务的战略地位，已经成为中铝发展的重心。

中铝持有云铝29.1%股权，加上同一控制下的云南冶金持有的13%的股权，合计拥有42.1%的股权，对云铝具有多数控制权。近几年来，云南冶金和云铝存在同业竞争关系，为解决这个问题，此次云南冶金剖离旗下电解铝以及氧化铝等业务至云铝，中铝在其中充当了核心决策者及推动者。

因完全并表，此次收购的三家标的在云铝财报上的增加值也会表现在中铝财报上，各项指标或均有一定的增幅，其中商誉值表现最为显著，截至2025年9月，中铝商誉值为34.95亿元，并表后将大幅增长。不过相比于财务上的影响，中国铝业在业务上的协同以及聚焦发展更值得关注。

此次收购后，一方面基本解决了中铝旗下公司同业竞争问题，云铝能够更加聚焦铝产品的扩张，保持在氧化铝、精细氧化铝、电解铝、高纯铝及金属镓的产能全球龙头地位，并通过产能联动获得更大的需求机遇；另一方面中铝各大业务精耕细作，有助于提升整体的投资回报率水平。

中国铝业近几年业绩有较大的波动性，2022年以来收入连续两年下滑后止跌回升，2024年开始企稳增长，但仅为低单位数，2025年前三季度收入仅增长1.57%，不过符合行业的趋势，该公司将工作重心放在降本增效上。盈利能力持续提升，以股东净利润来说保持了双位数的增速，2025年前三季度净利率为6.16%，相较于2022年度提升了4.72个百分点。

截至2025年前三季度，中铝冶金级氧化铝产量1304万吨，精细氧化铝产量327万吨，自产冶金氧化铝对外销量491万吨，原铝（含合金）产量600万吨，自产原铝（含合金）外销量599万吨，此外，还有煤炭产量985万吨，外售电厂发电量128亿kwh。该公司全产业链竞争优势突出，业务的不断增长，持续增厚公司利润。

年年派息慷慨，市值翻倍后或仍走高

中国铝业派息慷慨，积极向股东分享公司发展成果，根据东方Choice数据，自2021年以来每年都派息，累计分红达92亿元，分红比例为21%。

该公司也获得机构股东看好，中信证券资产管理以及旗下的资管计划多次增持，最近一次增持于9月份，中信证券资产管理增持1010.6万股，增持后持股比例为11.04%。此外，港股通持股比例持续上升，尤其是今年，以沪港通为例，年初持股比例为12.4%，截止11月26日持股比例已达到28.99%。

同时，该公司也获得诸多券商投行的看好，比如高盛研报，将中铝今明两年氧化铝毛利预测上调30%至70%，认为该公司经常性净利润将保持强劲，2025年预计为133亿元，2026年为140亿元；太平洋证券研报，认为该公司具有铝产品完整产业链，看好公司的发展前景，预测2025-2027年归母净利润分别为146.35亿元、161.07亿元和177.2亿元，相比于高盛，国内投行对公司的期望更高。

总的来说，此次收购，三家标的均相对优质，其中云铝涌鑫稳健且利润率高，不过收购后产生了较大的商誉值，并通过云铝完全并表影响中铝财务报表。此外，中国铝业解决了同业竞争问题，以云铝为“铝业务”的核心载体，驱动业务更加聚焦发展，同时通过优质资产的注入，稳固在铝产业链的全球龙头地位，获得更大的市场机遇。

中国铝业盈利能力持续提升，年年分红，加上铝价上涨等多重驱动，公司市值今年已翻倍，目前股息率为2.7%，然而随着业绩持续增长，未来仍有可能进一步走高。