招银国际：维持江南布衣(03306)“买入”评级 目标价升至23.30港元

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智通财经APP获悉，招银国际发布研报称，维持江南布衣(03306)“买入”评级并上调目标价至23.30港元，基于12倍26财年预测市盈率(之前为10倍25财年)。该行小幅下调26/27财年净利预测7%/8%，以反映：1)更快的销售增速(主要来自新品牌贡献)，2)毛利率低于预期，以及3)经营杠杆不及预期。整体看，公司的销售与净利韧性仍强并持续领先行业，但26财年净利增速也许比较温和。基于26/27财年预测股息率约为7.5%/8.1%。当前估值对应约10倍26财年预测市盈率，略高于8年平均约9倍。

招银国际主要观点如下：

2025年7-8月零售流水走势令人鼓舞

管理层指出，零售增长已由25财年一季度的低单位数增长改善至二季度的高单位数，再加速至7-8月的双位数，同店销售增长亦有望同步改善。原因包括：1)低基数，2)奥莱渠道表现稳健，3)会员经营与客户服务升级(高等级会员/VIP活动与服务增加，品牌认知提升)，以及4)秋季新品上市。

管理层对26财年给出“销售增长进取、但利润率保守”的指引，该行认为要达成的难度不高

公司重申了中长期销售目标(零售销售人民币100亿元、上市公司口径销售人民币60亿元)，因此26财年需达成高个位数销售增长。同时确认长期利润率目标(毛利率65%以上、净利率15%以上)，因此在26财年实现低至中个位数的净利增长仍算合理。关于26财年销售增长，即便宏观承压，仍具多重驱动因素：1)去年暖冬导致的低基数，2)更多的会员服务和权益的升级，且7-8月良好走势也验证其有效性，预计将继续抬升VIP的销售占比，3)新品牌onmygame与B1OCK在26财年有望延续快速放量(两者在25财年的增长均为约70%)，以及4)在净利率高于长期目标之际，公司具备以小幅加大零售折扣来提振销售、加速去库存的灵活性。关于26财年净利，若同店销售加速、经营杠杆释放，不排除增速快于25财年的可能，但考虑到中国6-12月宏观走弱、管理层的展望仍然审慎以及其品牌建设的意欲(广告营销费用近年的增长都快于销售增长)，该行看法仍偏保守。

25财年业绩大致符合预期

期内营收同比增长5%至人民币55.5亿元，净利同比增长6%至人民币8.98亿元，与机构及招银国际预期基本一致。毛利率同比降0.3个百分点至65.6%(略低于招银国际预期66.3%)，但有效税率好于预期(26.3%，优于招银国际预期29%)对冲影响。电商销售增长强劲(增长18%，24财年为19%)，部分受益于收购主打线上渠道的童装品牌onmygame。自营门店销售同比下跌6%(24财年为20%)，其中受自营店转分销体系影响，经销商门店销售同比增长10%(24财年18%)。一方面，单店基本面仍稳健(同店销售下跌0.1%，但考虑到宏观偏弱、25财年上半年高基数下并不差)，另一方面，总体增长来源也值得关注，新品牌成为主要增长引擎(同比销售增长超100%)，而核心品牌JNBY仅2%，库存规模同比增24%亦需关注。公司25财年维持约75%的派息率，当前股息率约7%。