高盛：腾讯音乐-SW(01698)Q2业绩强劲超预期 非订阅音乐收入加速增长

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智通财经APP获悉，高盛发布研报称，腾讯音乐-SW(01698，TME.US)公司公布2025年第二季度业绩，营收达44亿元人民币，同比增长18%，超出市场一致预期(GSe)6%，也高于Alpha共识预期(+8%)。这主要得益于超出预期的在线音乐服务收入(同比增长26%，较GSe/共识预期高7%)以及社交娱乐业务(同比下降9%)。非GAAP营业利润超出预期，达28亿元人民币(同比增长34%)，营业利润率(OPM)为33.5%，高于预期，这得益于毛利率(GPM)基本符合预期(44.4%)，且运营费用(OPEX)控制得当。经调整净利润超预期，达26亿元人民币(同比增长37%，较GSe高17%，较Alpha共识预期高14%)。

高盛主要观点如下：

亮点

1)SVIP用户数达新里程碑，突破1500万，推动月度每用户收入(ARPU)增至11.7元人民币(同比增长9%，较GSe预期的11.6元高1%);付费会员净增150万，与市场预期一致。这两者共同推动订阅收入达44亿元人民币，同比增长17%(较GSe高1%)。

2)其他在线音乐业务收入表现强劲，达25亿元人民币(同比增长47%，较GSe高22%)，我们认为这主要得益于在更具创新性的产品(包括预付费模式)上的广告收入强劲，以及艺人周边商品销售和线下演唱会演出的良好增长。

3)非GAAP营业利润率扩张势头持续，2025年第二季度达33.5%(同比提升4.0个百分点，环比提升1.3个百分点)，这得益于毛利率维持在44.4%，且运营费用控制严格。

关键关注点

1)2025年下半年，随着付费会员净增，每用户收入(ARPU)改善趋势;2)其他在线音乐服务的上行潜力，尤其是广告、艺人周边(包括韩流合作及粉丝社区Bubble)、线下演唱会等业务;3)收购喜马拉雅后，SVIP业务的协同效应及成本效率;4)毛利率进一步扩张的空间。