需求疲软且OPEC+增产，原油股怎么看？

（原标题：需求疲软且OPEC+增产，原油股怎么看？）

智通财经APP获悉，美银发布研报称，近期，由于中美达成90天关税暂停协议，以及6月至9月传统驾驶旺季即将到来，原油市场情绪有所改善，但仍对原油持看空态度，认为OPEC+增产是为了：1)重新夺回市场份额；2)帮助降低美国通胀；3)集团主导国(即沙特阿拉伯)的纪律性行动。中国需求方面，首四个月原油需求疲软，预计中国原油需求增长为-1%(2024年为-1%)。展望未来，鉴于宏观不确定性(2024年为+8.3%)、贸易冲突及刺激政策有限，预计中国天然气需求增长仅为+2.5%。

但值得关注的是，从股价反应上看，自4月深度下跌以来石油股反弹，5月，中国石油(601857.SH)股价在4月大幅回调后环比反弹，接近2025年年初至今的高点。从中石油(00857)H股4月低点以来，已上涨33%，中石化(00386)H股+9%，中海油(00883)H股+19%，而布伦特原油仅上涨5%。

美银主要观点如下：

美银预计2025年布伦特原油价格为65美元/桶，其中2025年下半年假设为62美元/桶，供应过剩65万桶/日。

年初至今布伦特油价下跌16%，原因包括：1)全球贸易冲突引发悲观情绪；2)需求疲软(主要受中国市场拖累)；3)OPEC+增产。

近期，由于中美达成90天关税暂停协议，以及6月至9月传统驾驶旺季即将到来，市场情绪有所改善。

但美银的全球大宗商品团队仍对原油持看空态度，该团队认为OPEC+增产是为了：1)重新夺回市场份额；2)帮助降低美国通胀；3)集团主导国(即沙特阿拉伯)的纪律性行动。

中国需求方面，2025年4个月原油需求疲软，1)因炼厂停工，原油加工量同比增长0.4%；2)受电动汽车和LNG卡车影响，成品油需求下降6.0%。美银预计中国原油需求增长为-1%(2024年为-1%)。

2025年首4个月中国天然气需求-1.3%，LNG进口-23%。2025年首4个月，中国天然气市场也面临来自居民(暖冬导致供暖需求低)和工业部门的压力，同比增长-1.3%。供应端，国内天然气产量(同比+5.2%)和管道气进口(同比+10.8%)保持强劲势头；而LNG进口下降22.5%，成为所有气源中受影响最大的部分。

展望未来，鉴于宏观不确定性(2024年为+8.3%)、贸易冲突及刺激政策有限，美银预计中国天然气需求增长仅为+2.5%。

此外，随着市场动态宽松，国内天然气业务可能面临天然气均价下跌的压力。尽管中国石油一季度业绩因税下降和天然气销售增长4.2%而超预期，但美银认为许多因素是一次性的，因此维持2025财年净利润预期1350亿元(同比-18%)。

近期催化剂：青睐中石油的盈利韧性

国家统计局数据显示，中国油气工业利润同比恶化，勘探与生产-8%，化工-18%，天然气-10%，炼油亏损扩大至36亿元。随着油价环比下跌以及化工板块持续疲软，美银预计中石油和中石化2025年二季度盈利均将环比下降。

但鉴于中石油天然气业务盈利占比同比提升，且股息率高达6%，并可能在6月5日年度股东大会批准后进行股票回购，美银认为其中石油盈利更具韧性。

同时，中石油在降低油气综合成本方面取得有效进展，措施包括：1)加速四川盆地和新疆油田的低成本生产；2)部署先进技术(如提高采收率和泡沫压裂)；3)增加天然气比例。

中石油目前油气当量综合成本为39美元/桶，原油成本为50美元/桶(目标为45美元/桶)，天然气成本为0.71元/立方米。对于中石化，美银也看到其在2025年一季度降低成本的努力，化工综合成本同比下降13%，勘探开发板块提升成本下降5%。美银维持对中国油气股的目标价不变，中石油H股为6.8港元，中石化H股为4.7港元。

自4月深度下跌以来石油股反弹

5月，中国石油股股价在4月大幅回调后环比反弹，接近2025年年初至今的高点。从中石油H股4月低点以来，已上涨33%，中石化H股+9%，中海油(00883)H股+19%，而布伦特原油仅上涨5%。

美银认为近期表现主要受以下因素支撑：1)中美达成90天关税暂停后，石油巨头重新估值且市场情绪改善；2)投资者希望在6月前享受2024财年末期股息的良好切入点；3)卖空投资者通过买入股票平仓获利。

特别是对于中石油，美银预计6月5日年度股东大会批准后的股票回购也推动了其股价。

(1)中国石油股份(00857)H股

美银对其6.80港元/股的目标价基于分部加总估值法(SoTP)。对于上游勘探开发估值，美银使用现金流折现法(DCF)来反映油气资产的预计现金流状况(本质上具有超过30年的长寿命)，基于10%的加权平均资本成本(WACC)、70美元/桶的长期油价和3%的通胀假设。美银对现金流折现(DCF)应用40%的折扣，以反映中石油丰富的储量基础，其中致密油和煤层气占比32%(而最接近的同行仅为9%)，这类资源开发难度更大且生产成本更高。对于炼油、化工和营销业务，美银使用4.5倍的企业价值/息税折旧摊销前利润(EV/EBITDA)，与同行估值一致。对于天然气销售(原管道业务)，美银同样使用4.5倍EV/EBITDA，因为中石油已连续产生正盈利和现金流。

目标价上行风险包括：1)油价复苏更强；2)中国政府上调天然气价格以激励国内生产和进口。

目标价下行风险包括：1)油价复苏较弱；2)中国政府下调天然气价格以刺激需求。

(2)中国石油股份(601857.SH)A股

美银9.50元人民币/股的目标价是通过对H股目标价6.80港元应用48%的A-H股溢价(滚动12个月平均)得出的。美银的H股目标价基于分部加总估值法(SoTP)。对于上游勘探开发估值，美银使用现金流折现法(DCF)来反映油气资产的预计现金流状况(本质上具有超过30年的长寿命)，基于10%的加权平均资本成本(WACC)、70美元/桶的长期油价和3%的通胀假设。

美银对现金流折现(DCF)应用40%的折扣，以反映中石油丰富的储量基础，其中致密油和煤层气占比32%(而最接近的同行仅为9%)，这类资源开发难度更大且生产成本更高。对于炼油、化工和营销业务，美银使用4.5倍的企业价值/息税折旧摊销前利润(EV/EBITDA)，与同行估值一致。对于天然气销售(原管道业务)，美银同样使用4.5倍EV/EBITDA，因为中石油已连续产生正盈利和现金流。

目标价上行风险包括：1)油价涨幅更大；2)中国政府上调天然气价格以激励国内生产和进口。

目标价下行风险包括：1)油价下跌；2)中国政府下调天然气价格以刺激需求。

(3)中国石油化工股份(00386)H股

美银4.70港元/股的目标价基于分部加总估值法(SoTP)。对于上游勘探开发估值，美银使用现金流折现法(DCF)来反映油气资产的预计现金流状况(本质上具有超过30年的长寿命)，基于10%的加权平均资本成本(WACC)、70美元/桶的长期油价。美银对下游业务使用2025财年4.5倍的企业价值/息税折旧摊销前利润(EV/EBITDA)倍数，这与国内同行估值一致，但鉴于投资者对中国成品油市场管制性质的担忧，处于全球同行估值区间的低端。

目标价下行风险包括：1)油气价格持续下跌；2)中国政府为刺激下游需求的天然气政策；3)中国勘探开发领域的开放(目前为寡头垄断市场)；4)对民营炼厂的放松管制。

(4)中国石化(600028.SH)A股

美银6.80元人民币/股的目标价是通过对H股目标价4.70港元应用53%的A-H股溢价(滚动12个月平均)得出的。美银的H股估值基于分部加总估值法(SoTP)。对于上游勘探开发估值，美银使用现金流折现法(DCF)来反映油气资产的预计现金流状况(本质上具有超过30年的长寿命)，基于10%的加权平均资本成本(WACC)、70美元/桶的长期油价。美银对下游业务使用4.5倍的2025财年企业价值/息税折旧摊销前利润(EV/EBITDA)倍数，这与国内同行估值一致，但鉴于投资者对中国成品油市场管制性质的担忧，处于全球同行估值区间的低端。

目标价下行风险包括：1)油气价格下跌；2)中国政府下调天然气价格以刺激需求；3)中国勘探开发领域的开放(目前为寡头垄断市场)；4)对民营炼厂的放松管制。