中车时代电气(03898.HK)深度报告：国内轨交牵引系统龙头 汽车IGBT迎新机

（原标题：中车时代电气(03898.HK)深度报告：国内轨交牵引系统龙头 汽车IGBT迎新机）

机构：信达证券

评级：买入

目标价： 68 港元

本期内容提要：

中车时代电气：国内轨交牵引系统龙头，强大资金、技术实力为新领域拓展提供雄厚支持：公司是我国轨交行业牵引变流系统龙头，产品包括轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统及其上游的功率半导体器件、工业变流产品等，形成了“基础器件+装置与系统+整机与工程”的完整产业链结构。但公司看点不止于此，公司在功率半导体尤其是 IGBT 领域实力突出，针对当前新能源长远发展前景，公司也重点向新能源汽车、风电、光伏等领域布局，技术水平和客户进展不断取得突破。2020 年前三季度，公司实现整体营收 98.80 亿元，净利 14.97 亿元。

新能源汽车带来 IGBT 广阔增量，公司有望脱颖而出：在节能环保共识及各国政策补贴驱动下，新能源汽车迎来快速发展。据 EVTank 预测，2025 年全球新能源汽车销量将超 1200 万辆，2019-2025 年年均复合增长率将达32.6%。IGBT 模块作为电控系统核心器件，也同步迎来高速增长。据 YOLE的统计，2018 年新能源车用 IGBT 模组约为 9.09 亿美元。预计 2024 年增长到 19.10 亿美元，年复合增速 13.17%。

国内 IGBT 模块领域仍主要由英飞凌等海外厂商占据，不过中车时代电气、斯达半导、比亚迪半导体等目前正在发力，稳步推进国产替代。其中我们认为中车时代电气凭借以下四大优势而有望脱颖而出：

1)IGBT 技术领先，客户进展顺利。公司 IGBT 技术已迭代至第六代，且前期公司于高压 IGBT 领域的积累和客户开拓，已证实了其强大的工艺基础和产品可靠性支撑。目前公司在新能源汽车、光伏、风电、变频等领域均有良好进展。新能源汽车方面，除对集团下属电动汽车及电驱厂出货外，公司与东风、广汽等车企以及汇川等电驱厂商建立深度合作，并获得订单突破。

2)IDM 一体化运营保障产品质量与运营效率。公司拥有两期 8 英寸 IDM 产线，一期年产 12 万片，二期 2020 年开始量产，产能约为 24 万片。IDM 运营模式使公司具备从设计到制造、封装的能力，在产品交付、研发进展、产品工艺等方面均具备较强优势，同时可以对客户需求、器件调整更快响应。

3)集团公司背景带来产业链上下游优势。IGBT 厂商为推向市场，需先通过下游电控厂及整车厂长达 1-2 年左右的验证周期。集团公司旗下拥有中车电动、中车浩夫尔等下游整机厂及电驱厂，可为公司 IGBT 模块产品提供应用支持，助力公司产品更快推出市场。

4)雄厚资金优势，公司持续大力投入研发。依托于中车集团背景及公司规模体量优势，公司有雄厚的资金投入及技术研发基础，研发费用高达 16 亿元及研发人员多达 2500 余名，为 IGBT 的不断突破提供强大技术支撑。

前瞻布局第三代半导体，打开长期成长空间：因带隙宽、击穿电场高、热导率高等特性，第三代半导体在功率器件上的运用风头正旺。据 Yole 数据，SiC 功率器件的市场规模预计将以 29%的年均复合增速成长，2024 年将达20 亿美元左右。凭借硅晶圆产线的先发积累，公司在 SiC 领域也有领先储备，拥有 6 英寸碳化硅的产业化基地，公司的“高性能 SiC SBD、MOSFET电力电子器件产品研制与应用验证”项目已通过科技成果鉴定，实现了高性能 SiC SBD 五个代表品种和 SiC MOSFET 三个代表品种，产品可应用于新能源汽车、轨道交通、工业传动等多个领域。

盈利预测与投资评级：我们预计公司 20-22 年营收为 169.34 亿元、182.25亿元、198.48 亿元，归母净利为 27.60 亿元、29.72 亿元、32.22 亿元，对应每股 EPS 为 2.35、2.53、2.74 元。公司作为国内轨交牵引系统龙头，资金技术实力强大。目前公司向新能源 IGBT 领域延伸布局，凭借先发优势及雄厚技术基础，有望畅享行业需求爆发趋势。且公司回 A 后流动性进一步释放，有望带来价值重估。我们采用分部估值法，给予公司目标市值为 670 亿人民币(约 800 亿港元)，目标价 68 港元。对应 2020-2022 年市盈率 PE为 24.27、22.54、20.8 倍。市净率 PB 为 2.72、2.42、2.17 倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险因素：技术迭代不及预期的风险/宏观经济及行业政策变化的风险/IGBT 业务进展不及预期的风险。

（文章来源：信达证券）