天风证券：基于竞争视角解读明源云(00909)

（原标题：天风证券：基于竞争视角解读明源云(00909)）

本文来源微信公众号“兵哥看IT”，作者：沈海兵、缪欣君、刘雄、徐骞、王倩雯、罗戴熠。

报告摘要：

明源云(00909)的成功始于先发优势，延续于对行业供需主要矛盾的持续解决，巩固于产品+渠道+咨询“铁三角”核心竞争力。未来，公司将主要依靠ERP下沉渗透以及SaaS产品模块推广实现持续增长。

关于竞争的详细解读

公司ERP产品主要聚焦于销售管理、成本控制、采购管理、费用管理、项目计划等模块，未涉及财务、人力等通用模块。

如何看待公司与SAP之间的竞争：1）明源云ERP与SAP ERP可以共存，并非强制排他；2）SAP的ERP交付效果依赖于合作伙伴对地产行业的理解，而合作伙伴对地产行业的业务理解深度难以与明源云形成有力竞争；3）明源云需要持续进行研发投入，深耕其优势的销售、成本、运营等业务模块，并持续完善天际开放平台的功能，才能守住其相对SAP的竞争优势。

如何看待公司与其他ERP友商之间的竞争：金蝶、用友擅长财务、人力等通用模块，爱德数智、盟拓等友商在ERP业务模块亦有所长。但整体而言，这些友商短期内难以对明源云在房地产ERP领域的地位形成有力挑战。

对于售楼处场景，明源云客的竞争对手主要为思为科技等案场管理&营销类SaaS企业，与贝壳等第三方渠道并不存在直接竞争。

如何看待云客与案场管理&营销类SaaS产品之间的竞争：明源云客友商主要有思为科技、旺小宝、元度科技、有明云等。综合而言，明源云的优势在于：1）提供的案场解决方案更加完整，不仅推出丰富的SaaS产品模块、低代码的天际PaaS开放平台，还可以便捷地与公司ERP销售模块进行打通；2）深耕地产行业20多年，拥有广泛客户基础及下沉售后服务的优势；3）轻量化的SaaS产品对市场变化的反应速度要求更高，明源云可以广泛接触全市场营销业务需求，更具备创新动能。

如何看待云客与第三方渠道类SaaS产品之间的竞争：贝壳等第三方渠道类SaaS产品主要经营公域流量，而明源云客协助房地产开发商经营私域流量，两者之间并不存在直接竞争。房地产开发商需要明源云等服务商协助经营私域流量，其全民营销功能可能会对贝壳等渠道类SaaS应用形成隐形挑战。

如何看待房地产企业IT团队与第三方IT服务商之间的关系：头部地产公司自研可能与公司现有业务形成一定竞争，但程度有限；整体看来房地产企业与明源云的合作大于竞争，尤其是对于广泛的中小房地产企业而言。

盈利预测：我们预计公司2020~2022年营业收入分别为18.31/25.89/36.17亿元，同比增长44.83%、41.42%、39.71%；净利润分别为4.17/6.20/8.94亿元，对应P/S 30.36/21.47/15.37倍。我们认为公司未来仍将保持高速增长，且具有龙头溢价，结合可比公司估值，我们给予公司2021年目标估值为16~23倍P/S，对应市值414.24~595.47亿元（476.08~684.37亿港币，假设1港币=0.8701人民币），折合每股股价约为25.45~36.58港币，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：1）房地产行业不景气，数字化进程低于预期；2）公司ERP产品下沉推广及SaaS产品创新进程不及预期；3）竞争格局变化，行业出现强有力的挑战者；4）公司激励政策变化，销售费用增加，净利率提升不及预期

报告正文：

1. 明源云何以成为地产信息化龙头？

明源云的成功始于先发优势，延续于对行业供需主要矛盾的持续解决，巩固于产品+渠道+咨询“铁三角”核心竞争力。未来，公司将主要依靠ERP下沉渗透以及SaaS产品模块推广实现持续增长。

我们将公司发展历程分为三个阶段：

1）1997-2005年：公司以售楼、成本、项目管理等拳头产品落地头部房地产企业，依托先发优势夯实客户基础。该阶段行业的主要矛盾在于单一系统供给与客户综合解决方案需求的矛盾。

2）2006-2011年：公司于2006年推出ERP综合解决方案，实现了更广泛的客户渗透。随着互联网的发展，行业的主要矛盾转变为相对封闭的ERP产品与客户灵活业务需求之间的矛盾。

3）2012年至今：公司意识到传统软件商业模式的瓶颈，2014年开始推出SaaS产品向互联网转型，并于2017年推出云ERP解决方案。伴随着对行业供需主要矛盾的持续解决，公司逐步确立了房地产开发行业软件解决方案提供商的头部地位，并形成了产品、渠道、咨询三大核心竞争力。

1.1. 早期：依托先发优势夯实客户基础

依托先发优势形成客户粘性及品牌影响力。相较其他房地产ERP友商，明源云成立时间较早，通过深耕售楼管理、成本管理、项目管理等地产ERP核心业务模块建立起与头部地产公司的合作。由于软件更换需付出经济成本与学习成本，公司依托先发优势形成了对头部客户的粘性、并在行业中产生一定的品牌影响力。随着产品品类的不断扩充、对中小客户的持续拓展、以及坚持长期主义的宗旨，公司发展成为中国房地产开发企业第一大软件解决方案提供商。

公司发展大事记（1997-2006）：

1997年，公司推出售楼管理系统。借着98年城镇住房制度改革的东风，售楼管理系统在中海、万科等头部企业率先落地，并于之后取得较高市占率。

2003年开始，从单一产品线向多产品线延申。公司根据客户需求推出成本管理、项目管理等系统，并于2006年整合推出ERP综合解决方案。2006年，龙湖引入公司ERP-POM系统，涵盖进度计划管理、阶段性成果管理、成本管理、采购及供方管理等多模块。

1.2. 现在：构建产品+渠道+咨询核心竞争力“铁三角”

历经20多年发展，公司逐步形成产品、渠道、咨询三大核心竞争力，与华为铁三角模式不谋而合。无论是协同的产品体系、稳定而广泛的渠道体系，还是专业的顾问团队，都需要经历长期打磨，友商难以短期内构建相应能力，因而公司的核心竞争力较为稳固。

1.2.1. 产品：ERP与SaaS产品协同构成前台+中台综合解决方案

相对封闭的ERP产品架构与客户业务灵活需求之间的矛盾促使公司推出云ERP、SaaS等轻量化产品以及低代码的PaaS开发平台——天际开放平台。公司ERP与SaaS产品共同构成房地产客户前台+中台综合解决方案。

ERP对SaaS产品的意义在于：

1）  奠定场景理解基础。公司云客、云链、云采购等SaaS产品均建立在ERP模块对相应场景/业务需求的深刻理解之上，可以期待未来其他ERP模块可延伸出更多SaaS产品。

2）  奠定客户基础。相较其他友商，公司的SaaS产品更容易依托ERP多年积累的客户基础进行销售，且可更便利地与对应的ERP系统打通接口。

1.2.2. 渠道：长期、稳定、遍布全国的渠道合作伙伴20年来，公司已形成稳定、遍布全国的渠道网络，并采取股权分享、管理培训等一系列措施持续稳固与伙伴的合作关系。公司自2000年开始启动全国渠道战略，除北上广深四大一线城市之外，其他27个省份由69家区域合作伙伴覆盖。平均而言，公司与渠道平均合作时间为5年、更替率趋于降低，且部分渠道拥有公司股权或所有者为公司前雇员，对公司充分信任和了解。稳固而广泛的渠道合作伙伴体系对于公司的意义在于：1）  稳定的服务质量与客户关系：稳固的渠道合作有助于降低公司更换合作伙伴的搜寻、信任及培训成本，有利于与客户建立长期商务关系、提供稳定服务、树立在当地的品牌口碑。2）  拥有迅速规模化复制的能力，提高产品市占率：当公司发布新产品或功能模块时，渠道可在全国范围内迅速复制推广，提高新产品市占率。3）  为公司创新产品提供源泉：遍布全国的渠道可大范围地接触客户需求，为公司持续的产品创新提供源泉。

1.2.3. 咨询：专业顾问输出业务管理能力

公司重视顾问能力的培养，并通过搭建顾问培养体系、设立明源地产研究院进行组织保证。公司的实施团队按照金字塔人才体系进行培养，从而有能力对客户的组织、流程、管理表单、人员能力等进行专业梳理和培训。并且，公司于2009年成立明源地产研究院，助力客户前瞻地产行业发展，也带动公司进行产品预研。至2017年，明源地产研究院微信平台突破50万粉丝，累计阅读次数突破1亿，在地产行业具备相当影响力。

专业顾问体系对于公司业务的意义在于：

1）  向客户输出管理能力，差异化竞争提高公司溢价：不仅致力于为客户提供IT管理工具，更能够向客户输出业界最佳管理实践，从而实现差异化竞争，保证公司较高的溢价水平。

2）  加深客户对公司专业水平的信赖：专业顾问可为客户量身打造方案，提高项目实施质量及客户满意度。明源地产研究院的持续管理能力输出也能拉近公司与客户的距离，使客户对公司的业务能力产生信赖。

1.3. 未来：ERP+SaaS双轮驱动增长

2019年，公司实现营收12.6亿元，市占率约为24.6%，则对应市场规模为51.2亿元。我们测算至2025年市场整体空间可达约220亿元，对应年复合增速26.3%。其中SaaS产品对应的市场空间更为可观。

就云ERP产品而言，未来增长点在于产品区域下沉推广及增值服务：云ERP依托于低代码的天际开放PaaS平台，实施部署更轻量化（需要的部署人手更少、实施周期更短），易于区域下沉推广。目前公司开始向三四线甚至五线城市开发商渗透，中小客户占比也逐渐提升。考虑到中国约有30,000家中小型区域房地产开发商，公司仅向其中小部分提供过服务，未来这部分客户仍有较大拓展潜力。

就SaaS产品而言，未来增长点在于现有产品的ARPU值&渗透率提升，以及针对其他地产场景推出新产品：

1）现有产品ARPU值&渗透率提升：

云客：2019年，配备云客的案场数量为8,700家，以全国2.5万家案场进行保守估计，公司市占率达到35%；单案场ARPU值为4.08万元，相对案场的营销费用投入以及云客为客户带来的经济效益（如识别飞单可为案场节省百万量级渠道费用），该ARPU值仍处于较低水平。未来云客的发展驱动力更多在于增值模块不断丰富创新以及渗透率提升带来的单案场ARPU值提升。

云链：2019年，配备云链的建筑地盘数为2,100个，ARPU值为5.30万元。按2019年全国房地产开发企业房屋施工面积89亿平方米，每个小区平均11.48万平方米估算，2019年全国约有7.75万个在建工地，公司市占率仅为2.71%。未来云链的发展驱动力更多在于产品市占率的提升，增值模块带来的ARPU值提升也有望贡献一定增量。

云采购：截至2020年Q1，云采购为2,000家房地产开发商及60,000家服务及材料供应商提供采购及供应链管理平台；以2019年营收1,673万元计算，ARPU值约为270元。考虑到全国房地产开发商数量为万级、供应商数量或在百万级，当前平台渗透率仍然较低，未来云采购的发展驱动力在于当前免费用户向付费用户的转化以及用户规模的扩大。

云空间：截至2020年Q1，云空间管理超过1.3亿平方米的商业及物业住宅。根据弗若斯特沙利文预测，2019年全国物业管理行业总面积为345亿平方米，公司市占率仅为0.38%。以2019年营收2,654万元计算，云空间平均管理费约为0.20元/平米/年，比照2018年全国百强住宅物业管理费1.31元/平米/月及非住宅物业管理费2.71元/平米/月，公司单平米物业管理费仍有较高提升空间。

除面向开发商的商业及住宅物业管理之外，云空间未来也有望在更多的存量资产管理方向发力，如国企或城投平台的持有资产管理、产业园区管理、投资基金持有物业管理等。

2）针对其他地产场景推出新产品：

公司现有SaaS产品分别服务售楼处、建筑工地、招投标采购平台、存量物业管理等场景。随着房地产业态的不断丰富，公司有望针对教育、养老等场景推出新的SaaS产品。

2. 关于竞争的详细解读

2.1. 房地产ERP赛道的竞争分析

房地产行业ERP系统包含成本、营销、财务等模块，公司ERP产品主要聚焦于销售管理、成本控制、采购管理、费用管理、项目计划等模块，未涉及财务、人力等通用模块。整体而言，2019年公司在房地产ERP市场占有率达到25.1%，超过第2~5名市场占有率总和。ERP领域明源云的主要友商包括SAP、金蝶、用友等擅长财务、人力等通用模块的企业，以及爱德数智、盟拓等擅长业务模块的企业。

2.1.1. 如何看待公司与SAP之间的竞争

1）明源云ERP与SAP ERP可以共存，并非强制排他，两者可以通过SAPNetweaver平台进行集成。房地产客户可集成明源云业务及SAP财务等优势模块共同搭建企业ERP系统，如绿地集团选择同时与明源云及SAP进行ERP产品合作。

2）SAP的ERP交付效果依赖于合作伙伴对地产行业的理解，而合作伙伴对地产行业的业务理解深度难以与明源云形成有力竞争。为使产品符合客户个性化需求，SAP通常与IBM、埃森哲等伙伴进行合作，由伙伴提供方案咨询及实施交付服务，因此最终达成的系统效果与伙伴对地产业务的理解息息相关。全球ERP实施成功概率约为25%，甲方与实施方的实施责任各占50%，因此实施方对业务的理解非常关键。而SAP在中国涉及6类大行业、30类小行业，其合作伙伴对地产具体业务的理解难以对20多年深耕地产行业的明源云形成有力竞争。

3）不可否认SAP产品架构的先进性以及在财务、人力等ERP模块的优势，明源云需要持续进行研发投入，深耕其优势的销售、成本、运营等业务模块，并持续完善天际开放平台的功能，才能守住其相对SAP的竞争优势。

2.1.2. 如何看待公司与其他ERP友商之间的竞争

SAP、金蝶、用友发力财务、人力等通用模块，爱德数智、盟拓等部分友商在ERP业务模块亦有所长。但整体而言，这些友商短期内难以对明源云在房地产ERP领域的地位形成有力挑战。

爱德数智擅长投资、设计、计划运营等模块，跟投合伙人系统在万科、保利等大型房企落地较多。1）从产品角度，爱德数智擅长的投资、设计模块为明源云ERP较少涉及的板块，其销售、成本、采购等管理系统的应用广泛程度与明源云难以比拟；且爱德数智产品尚未实现云转型，与明源技术水平仍存在一定差距。2）从公司规模角度，当前爱德数智团队近500人，约为明源人数1/5。我们认为爱德数智与明源云在ERP模块中各有侧重，但爱德数智的规模和技术短期内难以对公司形成挑战。

盟拓以服务地产行业为主，兼而服务医疗、零售、制造业等行业。1）从产品角度，盟拓较为擅长主数据及计划ERP模块，其智慧营销产品也与明源云客产品形成对标。同样地，我们认为盟拓与明源云在ERP模块各有侧重，并非点对点直接竞争；且盟拓ERP模块未实现云转型，技术方面与明源有一定差距。2）从公司规模及地域辐射范围角度，盟拓当前600多名员工在职，集中于苏州、北京、上海、广州、扬州、新加坡等城市；相比明源云人员规模较少，辐射范围暂未全国大面积铺开。

2.1.3. 如何看待地产业财一体化趋势对公司的业务影响

房地产行业业财一体化的含义是统一管理语言（即业务发生过程中的基础数据）、打通业务和财务系统、连通前后台业务流程，本质上与业务和财务系统是否出自同一家公司并不存在必然联系。不同系统之间可以通过调用接口的方式进行数据信息交换，如果相连接的系统来自同一家公司，接口对接可能更为便利。但在业务系统使用便利性与接口改造便利性之间权衡，我们认为业务开展的便利性对地产客户而言更为重要，最终业务系统的选择与其本身对业务的理解深度相关性更强。

从实际案例角度而言，明源云已经推出业财一体化整体解决方案，并在越秀地产、华远地产、首钢地产等客户上线，通过保证基础数据统一、梳理核心业务流程、深度打通业务与财务系统实现真正意义上的业财一体化。

2.2. 房地产SaaS赛道的竞争分析——以云客为例

对于售楼处场景，明源云客的竞争对手主要为思为科技等案场管理&营销类SaaS企业，与贝壳等第三方渠道并不存在直接竞争。

2.2.1. 如何看待云客与案场管理&营销类SaaS产品之间的竞争

在案场管理和营销方面，明源云客友商主要有思为科技、旺小宝、元度科技、有明云等。除有明云在投资、计划运营、成本招采、销售等ERP模块进行布局，其他友商均为纯SaaS类公司。其中：

思为科技成立于2011年，以售楼软件起家，专注地产营销领域。2019年公司员工超过200人，在全国设有19家办事处，并在美国、英国等多个海外国家有落地合作。产品方面，思为与明源云客模块重叠程度较高。思为优势在于社交营销：不仅与企业微信达成合作、置业顾问可基于企业微信实现为微信客户的直接触达和维护，且拥有较为独特的营销内容开发平台。

旺小宝于2013年推出智能话机1.0版本，此后以智能话机为主线向渠道风控、智慧引流等案场功能切入。目前公司员工超过300人，覆盖超过7,000家案场。旺小宝在智能话机、渠道风控、智慧引流等模块较有优势。

元度科技于2013年成立，较早推出完全基于手机端的移动案场管理系统X-FILES。目前公司在全国覆盖20多个中心城市，落地1,000多个项目，与万科、华润等大型地产公司进行深度合作。由于公司较早切入移动案场管理领域，因此在该模块具有一定的先发优势。

有明云成立于2007年，起家于核心地产、商业运营ERP产品，也为SAP进行ERP实施服务；2014年开始启动互联网+房地产解决方案，并以绿地集团为天使客户。2017年末公司有171名员工，遍布北京、上海、深圳、昆明及美国，在万科、华润等大型地产公司有项目落地。公司产品类型较为丰富，可形成较为完整的业务闭环。公司不仅布局投资、计划运营、成本、销售等ERP模块，案场SaaS应用产品，还推出自主研发的企业中台有明云服务平台（GiSP）。

上述几家公司在案场SaaS的部分模块与明源云功能重合。但综合而言，明源云的优势在于：

1）提供的案场解决方案更加完整，不仅推出丰富的SaaS产品模块、低代码的天际PaaS开放平台，还可以便捷地与公司ERP销售模块进行打通；

2）深耕地产行业20多年，69家渠道合作伙伴遍布全国27个省份，拥有广泛客户基础及下沉售后服务的优势；

3）轻量化的SaaS产品对市场变化的反应速度要求更高，明源云客产品2019年服务2,400家终端集团客户、8,700个案场，可以广泛接触全市场营销业务需求，更具备创新动能。

2.2.2. 如何看待云客与第三方渠道类SaaS产品之间的竞争

贝壳等第三方渠道类SaaS产品主要经营公域流量，而明源云客协助房地产开发商经营私域流量，两者之间并不存在直接竞争。对房地产开发商而言，与客户之间的连接一直是亟待解决的痛点，因此不太可能将流量完全交给渠道，而是需要明源云等服务商协助经营私域流量。

明源云客的全民营销功能可能会对贝壳等渠道类SaaS应用形成隐形挑战。由于全民营销功能鼓励地产公司员工、会员、业务、合作伙伴乃至社会成员都成为置业顾问，从而促进销售。某种程度上这种模式可能会争夺第三方渠道的潜在客户。

2.3. 与地产IT团队的竞合关系

近年来，万科、龙湖等头部房地产企业纷纷自建团队从事地产科技研发工作。我们认为地产企业科技团队与明源云等第三方IT服务公司之间合作大于竞争。

2.3.1. 为什么部分房地产企业选择自建IT团队

1） 房地产企业即时、灵活、定制化的业务需求未能被传统软件以及发展相对初期的SaaS产品所满足。在移动互联网快速发展以及房地产行业增长趋缓的背景下，房地产行业对办公即时性、业务灵活性、竞争差异性提出了更高要求。2012年以后，市场上开始陆续出现移动SaaS产品，但产品的丰富与成熟程度较低，因而部分头部房地产企业选择自建IT团队以满足业务发展需求。

2）核心、敏感业务的自研需求。房地产头部公司对部分业务的理解较第三方IT企业更加深刻，为保持核心业务差异化竞争优势、对敏感业务进行保密，因而部分企业选择自研。

3）未来可能对外输出产生经济效益。当产品在企业内部打磨成熟之后，房地产公司有可能对中小企业进行能力输出，从而获得营收。

2.3.2. 如何看待房地产企业IT团队与第三方IT服务商之间的关系

一般大中型房地产公司才有能力自建IT团队，且自建团队不一定能满足所有的系统开发需求，这决定了房地产企业与第三方服务商之间的合作关系远大于竞争。

大中型房地产公司对自研或外采进行决策，首要考量因素是性价比，即对资源投入与交付效果进行权衡（核心、敏感业务除外）。自建IT团队的最大优势在于可以根据企业特异化需求进行定制，然而在明源云天际开放平台等低代码开发PaaS平台推出之后，这种相对优势正在逐渐缩小。

相较而言，第三方IT服务商的优势在于：

1）对业务流程的理解更加专业。以房地产营销为例，在互联网快速发展的背景之下，其逻辑已经从传统“拓客-来电-到访-成交-转介”的漏斗逻辑转化为“识别-扩大-交互-口碑-潜客池”的运营逻辑。而地产商自研时可能会忽略流量思维向数据驱动的运营思维的转变，导致系统无法贴合业务实际需求。

2）能够跟随业务发展进行敏捷迭代和功能创新。系统开发完成并不意味着结束，而要随着业务发展进行持续升级迭代。第三方IT服务商对某些系统领域保持专注，且能接触到全市场需求，因此具备敏捷迭代和灵活创新的能力。

3）成本可能更低。自研意味着成果的不确定性，而采购第三方产品是更确定的成本投入，自研投入的人力、财力和时间成本有可能更高。

具体到明源云，我们认为头部地产公司自研可能与公司现有业务形成一定竞争，但程度有限；整体看来房地产企业与明源云的合作大于竞争，尤其是对于广泛的中小房地产企业而言。

3. 盈利预测与估值

关键假设：

1） 在房地产开发行业推进数字化转型的背景下，ERP产品顺利下沉、SaaS产品通过创新模块及大规模营销实现市占率和ARPU值的提升。公司各产品空间遵循本报告表4假设，由于公司卡位龙头，因此假设公司营收增速快于行业整体。

2） 随着云ERP及低代码PaaS平台的推广，公司实施服务及二次开发所需人天成本减少；加之SaaS产品营收占比增加，公司整体毛利将提高。

3） 考虑到公司ERP下沉推广需求及SaaS产品模块推广需求均需借助渠道营销网络，因而销售费用仍将保持较高增长。

4） 公司融资后短期内可能将大量现金用于投资理财，该部分收入也将对净利润有所增益。

盈利预测：

我们预计公司2020~2022年营业收入分别为18.31/25.89/36.17亿元，同比增长44.83%、41.42%、39.71%；毛利率分别为79.7%、81.1%、82.4%，净利润分别为4.17/6.20/8.94亿元，对应P/S 30.36/21.47/15.37倍。我们认为公司未来仍将保持高速增长，以消化当前估值；且公司为房地产数字化领域龙头，具有龙头溢价，结合可比公司估值，我们给予公司2021年目标估值为16~23倍P/S，对应市值414.24~595.47亿元（476.08~684.37亿港币，假设1港币=0.8701人民币），折合每股股价约为25.45~36.58港币，首次覆盖，给予“增持”评级。

A股&H股同类可比公司如下：

4. 风险提示

1） 房地产行业不景气，数字化进程低于预期

2） 公司ERP产品下沉推广及SaaS产品创新进程不及预期

3） 竞争格局变化，行业出现强有力的挑战者

4） 公司激励政策变化，销售费用增加，净利率提升不及预期

（编辑：陈秋达）