中国建材(03323.HK)：打造旗舰水泥业务平台释放价值 维持“增持”评级 目标价15.00港元

（原标题：中国建材(03323.HK)：打造旗舰水泥业务平台释放价值 维持“增持”评级 目标价15.00港元）

机构：银河证券

评级：增持

目标价：15.00港元

■中国建材提议将大部分水泥业务注入天山股份(000877.CH)，天山股份将以发行新股的方式支付。

■尽管资产定价尚未最终确定，但我们认为水泥资产的收购估值约在1.2倍市净率，藉此让天山股份的自由流通量在交易后不会太小。

■大部分有盈利的水泥业务将归于同一平台，这将有助于减少内部竞争并提高整体效率。

■基于简单计算，我们估计中国建材的分类加总估值约15.00港元，这是我们的新目标价。重申「增持」。

重组水泥业务的总体方向已确定天山股份拟以每股13.38元人民币的价格增发A股(比停牌前股价折让25.7%)，从中国建材收购中国联合水泥、南方水泥、西南水泥及中材水泥(图1和2)。天山股份还建议，在收购完成后，发行不超过3.146亿股新A股，筹资约57亿人民币。交易规模尚未敲定，因为水泥资产的价值尚未确定。

天山股份将成为旗舰水泥业务平台

按应占基准计算，这四个收购标的在2019年为中国建材贡献净利约88.7亿人民币(按照中国会计准则)，约占总净利的80%。这四个收购对象的总股本约616亿人民币，约占中国建材2020年3月底总股本的75.7%，意味着在交易后，天山股份将成为中国建材的旗舰水泥业务。

水泥资产的定价可能定于约1.2倍市净率

考虑各种因素后，我们估计水泥资产的收购估值约在1.2倍市净率。如果定价仅为1倍，估计中国建材的少数股东不会批准该交易。但是，如果将估值定得很高，那么在向中国建材发行大量新股之后，天山股份的自由流通量将很小。因此，我们认为1.2倍市净率是一个合适的水平，因为根据此估值，交易后天山股份的自由流通量估计约20%(最低要求：10%)(图3)。基于这情况，我们估计在各水泥子公司的应占权益发生变化后，中国建材的净利润将下降约3%。

分类加总估值约15港元

在停牌前，天山股份的市净率为2.08倍。我们认为在资产注入后，股份有望维持现时估值，因为领先的A股水泥股的估值更高(例如，海螺水泥-A:2.47倍；华新水泥：3.05倍；上峰水泥：4.92倍)。在给予天山股份40%的控股公司折让以及对中国建材余下业务给予1倍的市净率估值之下，我们的简单计算显示中国建材在交易后的分类加总估值约每股15港元(图4)，这亦是我们的新目标价(1.27倍2020年市净率)。

进一步升幅取决于协同效应

随着公司大多数有盈利的水泥业务都放在同一平台上，如果公司能因此节省成本和提高效率，则该交易或进一步提振公司盈利。但是，目前信息有限，要量化其益处还为时尚早。主要风险因素：(i)投资者对天山股份给予超过40%控股公司折让；(ii)水泥需求意外疲软；(iii)水泥资产的定价低于预期。

（文章来源：格隆汇）