颐海国际(01579.HK：)复盘四年十八倍牛股 三大维度探索成长动能 首次“买入”评级

（原标题：颐海国际(01579.HK：)复盘四年十八倍牛股 三大维度探索成长动能 首次“买入”评级）

机构：天风证券

评级：买入

复盘颐海国际，看四年十八倍股的成长之路

颐海国际是中国领先且高速成长的复合调味料生产商，主打火锅调味料、中式复合调味料、方便速食三大产品系列，占据中国中高端火锅底料市场30%以上市场份额，2013-2019 年营业收入 CAGR 高达 54.4%，归母净利润CAGR 高达 78.7%。颐海国际源自于海底捞，却独立走出了一条营销网络快速扩张、业绩高速增长之路。自 2016 年 7 月上市以来，公司股价在不到四年时间内涨幅超过 18 倍，靓丽的业绩表现帮助公司消化高估值。

复合调味料市场空间大，方便速食产品前景广阔

中国是全球最大的调味料消费国，预计 2020 年市场规模达 6,613 亿元。中国复合调味料市场规模增长强劲， 2010-2015年CAGR高达16.2%，预计2020年达 1,488 亿元；未来发展空间大，中国复合调味料占调味料市场比例远不及美国和日本，人均年度开支水平仅为日本和美国的 10%左右；市场集中度有望提升，中国市场最为分散，Top15 市占率仅为 30.6%。此外，方便速食产品迅速发展，自热小火锅成为爆品，市场空间有望突破百亿。

产品品牌+销售渠道+产能供应，三大维度挖掘成长动能

①产品品牌：颐海国际背靠海底捞，享受天然的品牌知名度；公司开启多品牌发展战略，推行产品项目机制，激发内部创造活力，产品品类不断推陈出新。②销售渠道：多元化渠道建设迎合市场需求。关联方客户(海底捞集团及其联署公司)贡献将近 40%的销售额，且随着定价政策的调整拉动毛利率水平提升，长期来看关联客户为公司带来稳定增长的收入。颐海国际不断拓展经销商渠道，2019 年第三方客户销售占比已超过关联方。公司在内部推行销售“合伙人”制度，进一步激发销售动力。③产能供应：随着公司销量的攀升，生产供应能力逐渐吃紧，产能扩张迫在眉睫。公司陆续投建霸州、马鞍山、漯河生产基地，有望释放超过 50 万吨产能，解决公司的扩张瓶颈。

财务分析：营收净利快速成长，盈利能力不断提升

颐海国际营业收入和净利润总体规模大，且增长速度快。在关联方定价策略调整之后，毛利率水平明显上涨，拉动公司盈利能力显著提升。

颐海国际作为中国中高端火锅调味料龙头，产品品牌+销售渠道+产能供应，三大维度助力公司走出高度成长之路，靓丽的业绩消化高估值。我们预计公司 2020-2022 年净利润分别为 9.90 亿元/ 13.50 亿元/ 17.37 亿元；对应 PE 分别为 65 X/ 48 X/ 37 XPE(按照 1 港元=0.91 人民币换算) 。我们给予2022 年 40-50 倍 PE，对应公司价值在 694.74-868.43 亿元(人民币)，折合每股股价约为 72.71-90.89 元(港币)，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：食品安全问题；原材料及包装材料价格波动的风险；关联方扩张速度不及预期；生产基地建设进度不及预期。