中信证券：2020年中国基建有望保持景气，行业龙头中国铁建(01186)基本面、估值或将双双恢复，维持“买入”级

（原标题：中信证券：2020年中国基建有望保持景气，行业龙头中国铁建(01186)基本面、估值或将双双恢复，维持“买入”级）

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核心观点

铁路、城轨有望在2020年持续较好景气，铁路进入竣工通车及订单大年、城轨在规划重启后延续较高景气。我们预计2020年公司订单将稳增，在手高毛利订单将逐步兑现收入，改善毛利率。我们维持2019-21年盈利预测，对应EPS为1.42/1.60/1.81元。考虑公司债转股开启后提供更积极的增长动力以及率先享受分拆红利，给予公司2020年1.1倍PB(扣除永续债、优先股)，对应目标价15.21元，维持“买入”评级。

低估的基建综合龙头，把握估值基本面双击机会。中国铁建(01186)是国内铁路、城轨工程领头羊(市占率分别在40%/30%以上)，并从铁路主业走向全基建领域。公司目前估值已处于历史底部，体现了市场对于周期及负债扩张性商业模式的担忧；但在逆周期调节政策持续加码下，公司从业绩(3Q19收入/利润同比+14.6%/+16.2%)、经营效率(利润率、负债率)角度全面向好，尤其是现金流的好转料将带来估值的明显修复。我们建议投资者把握公司估值修复及基本面同步改善的双击机会。

铁路投资高位，城轨景气持续，市政、PPP再出发。融资环境趋松、专项债等财政适度扩张及财政撬动比例提升下，我国基建2020年料稳增9%-10%，若政策性金融工具及特别国债顺利落地，或将带动基建增速进一步回升至12.2%;其中铁路、城轨及市政为增长稳健的板块。

1)2020年铁路投资料继续保持高位：铁路为中央直投基建领域，在防范地方风险叠加企业杠杆空间有限的环境下，中央或是具有财政加码的较好方向，预计铁路投资将维持8,000亿元高位;从建设进展看，2016-19年仅完成“十三五”营业里程计划增量66%，我们预计2020年将竣工铁路9,469公里，2020年将为铁路竣工及投资大年，且为“十四五”规划蓄力，2020年亦为招标大年。

2)城轨中期内仍保持较高景气，新增里程料将保持较快增长;未来三年将有27城市规划年限到期，2020-21年料将进入批复高峰期。我们预计2020-22年城轨总运营里程CAGR为19%，期间城轨总投资约3.5万亿元，其中土建投资约1万亿元。

3)受益城市更新、老旧小区改造的配套设施推进、以及PPP经历监管规范后整装待发，市政工程在2020年料将继续回暖。

订单高保障，现金流修复，毛利率改善。1)公司2019订单逐季改善，2019新签同比+26.7%，其中工程新签同比+28%;公司3Q19未完合同29,446亿元，订单收入比已提升至4x左右高位，在稳基建政策支持下，充沛的在手订单将有序推进，支持业绩稳增。2)在资金成本趋于下降(1H19为5.06%)、经营效率提升以及加大回款催收力度下，公司3Q19年现金流已明显修复，我们预计2019年经营现金流将高于2019年净利润。3)随着近两年毛利率较高的市政城轨房建订单占比继续提升(3Q19已达58%)，预计2020-2021年工程承包毛利率料将处于向上改善通道。

债转股提供积极增长动力，率先受益分拆政策红利。2019年12月公司公告8家机构向公司下属4家子公司增资110亿元，开启债转股第一步。静态测算下通过债转股公司负债率料将降1.1pcts至77.4%，减少财务费用约5.5亿元;同时我们认为，债转股后续的股权上翻需要PB回到1.1倍配合，因此或对公司经营层的业绩目标有正向激励，我们预计订单获取、业绩增长、现金流管理都将稳步向好。此外，公司在分拆新规落地后全市场首家推出分拆铁建重工上市科创板预案，铁建重工上市后将突破母公司融资限制，从而加大产品销售和研发力度，提升竞争优势;铁建重工料将被合理估值，带来母公司价值重估，我们以工程机械平均PE(26x)进行分部估值法重估测算，中国铁建的PE(18A)将由8.0x提升至9.6x，PB(18A)将由0.8x提升至1.0x。

风险因素：铁路、城轨招投标量不及预期，债转股落地不及预期。

盈利预测、估值及投资评级：铁路、城轨行业有望在2020年持续较好景气，铁路进入竣工通车及订单大年、城轨在规划重启后延续较高景气。我们预计2020年公司新签订单将稳增，在手高毛利订单将逐步兑现收入，提高收入质量并增厚业绩。考虑公司债转股开启后提供更积极的增长动力，我们维持2019-21年盈利预测，对应EPS为1.42/1.60/1.81元。基于订单、业绩等基本面全面向好，以及现金流明显好转，料将带来公司估值的明显修复，我们给予公司2020年1.1倍PB(扣除永续债、优先股)，对应目标价15.21元，维持“买入”评级。

低估的基建综合龙头，把握估值基本面双击机会

国内铁路、城轨工程领头羊，从铁路主业走向全基建领域

公司前身是1948年成立的铁道兵，2007年中国铁道建筑有限公司发起设立中国铁建股份有限公司并于2008年在上交所及联交所上市。公司主要从事基础设施建设、勘察设计与咨询服务、装备制造等领域，并开展地产开发、物资物流等建设产业链相关业务。作为全球最大的建筑工程承包商之一(公司在2018年ENR全球承包商250强中位列第3)，公司业务范围涵盖铁路、公路、市政、房建、城轨、水利水电、机场、港口等几乎所有基建领域。其中在铁路基建领域，公司始终保持40%以上的市场份额;在城轨领域，公司市场份额在30%以上。公司控股股东为中国铁道建筑集团，持股比例为51.1%(截至3Q19)，实际控制人为国务院国资委。

估值处于底部，基本面稳健，建议把握估值及基本面双击机会中国铁建目前估值处于近五年底部，自上市以来亦处于估值中枢下沿。从市盈率PE来看，当前中国铁建PE(TTM)在6~7倍左右，处于近五年的底部，距离上市以来9~10倍的估值中枢亦有一定距离;从市净率PB来看，当前公司PB(LF)在0.8~0.9倍左右，历史估值中枢为1.0~1.1倍，亦处于低估状态。

公司收入和利润增速均在改善通道中。从收入看，中国铁建3Q19营业收入5,614亿元(同比+14.6%)，收入增速在过去五年内逐步提升;从利润看增速亦稳步提升，中国铁建3Q19归母净利润146.9亿元(同比+16.2%)，利润增速持续高于收入增速表明公司的盈利质量亦在不断提升。

业绩稳步回暖下，公司的现金流量亦大幅改善;焕发内在动能，净利率持续上升及负债率持续下降，实现了业务拓张及财务稳健的平衡。2016-18年随着PPP业务的爆发，公司所支付的项目资本金快速增加，导致经营现金流明显恶化，投资现金流亦大幅流出，2017年起(经营+投资)净现金流转负。2018年起公司开始审慎地控制PPP业务的支出，2019年前三季度虽然经营现金流仍净流出(有季节性特征)，但较2018年同期已明显好转;此外公司的净利率亦保持持续上升，同时资产负债率逐年下降，保持经营质量和负债率的同步改善，在努力降杠杆的同时实现了业务拓张及财务稳健的平衡。

建议把握公司估值修复及基本面同步改善的双击机会。在财政适度扩张以及财政撬动比例提升下，我们预计2020年基建稳健增长9%-10%，料将带动基建板块估值从底部修复;同时中国铁建从业绩(收入、利润)、经营效率(利润率、负债率)以及现金流上均持续改善，我们建议投资者把握公司估值修复及基本面同步改善的双击机会。

铁路投资高位，城轨景气回暖，市政PPP再出发

铁路：中央直投的基建领域，铁路投资2020年料将继续保持高位从政策面上看，铁路为基建加码的重点领域，且铁路为中央财政直接投资基建的领域。2019年下半年以来基建政策不断加码，重大铁路项目陆续批复，在新的区域规划中铁路亦作为重点项目。而铁路建设是中央财政投资基建的重要抓手，中央项目占铁路项目投资高达71%;在防范地方政府隐性负债风险叠加企业端加杠杆空间有限的环境下，中央或是具有财政加码的较好发力方向，我们认为2020年铁路投资料将继续保持8,000亿高位。

从铁路建设规划进展上看，每次五年规划的末两年既是竣工通车大年，也是投资投放大年，此外为下一个五年规划蓄力，末两年亦是铁路订单大年。回顾前三次五年规划，“十五”至“十二五”均顺利完成期初设定的营业里程目标，且规划的末两年规划中的末两年铁路营业里程增量占当期五年规划总增量超60%。2019年铁路投产新线8,489公里(同比+81.3%)，超额完成年初计划目标6,800公里。从历史经验来看，每个五年规划中末尾两年一般是竣工通车大年，目前距离“十三五”规划的15万公里仍有1万公里左右的空间，我们预计2020年在建铁路项目的进度料将加快。

在“十一五“、”十二五“规划中，规划中的末两年为竣工大年，同时也是铁路建设投资的高峰期。我们认为，虽然有历史因素(2009-2010年正逢“四万亿”计划推出;2011-2013年由于“甬温事件”铁路投资放缓，导致2014-2015年铁路投资占比较高)，竣工大年中在建铁路的进度加快将带动铁路建设投资绝对额提升。考虑到2016-2019年铁路投资额已处于高位，预计2020年铁路投资额将在高基数下保持规模强度。

过去五年中2014-2015年的铁路招投标量处于高峰。除历史原因外，2014-2015年招标量的提升是因为铁总为“十三五”铁路建设提前释放项目，储备订单所致。2016-2019年铁路工程招标量呈下行趋势，从目前数据看，2019年铁路招标量处于过去五年的底部区域，我们认为，为“十四五”以及中长期铁路建设规划蓄力，预计2020年铁路招投标量有望逐步回暖。

综合考虑“补短板”持续推进、铁路为中央直投的基建领域，2020年或为竣工通车、投资投放、订单招标大年，以及2020年预计主要铁路网竣工通车达9,469公里，2020年铁路投资额料将维持8,000亿元的高位，铁路投资及订单增速将迎来回升。

城轨：中期内持续高景气，料将迎来新一轮城轨规划批复潮

国家发改委于2018年9月重启了城市轨道交通规划的批复。我们认为，中期内城轨领域仍保持较高的景气度，新增里程料将保持较快增长;未来三年将有27城市城轨规划年限到期，2020-2021年料将进入批复高峰期。

城轨未来三年运营里程CAGR达19%，对标海外仍有长期发展空间

城轨行业景气度提升，建设速度持续加快。“十三五”至今，我国城市轨道交通市场快速增长，基本形成网格化格局，运营服务水平也在稳步提高。2016-2019年全国新投运线路里程达3,112公里，平均每年新投运778公里，较“十二五”期间404公里提升达93%。同时城轨投资逐步提升，2018年完成轨道交通投资5,470亿元，较2017年增长15%。2019年已建成投运线路里程达6,730公里，新增里程达969公里，新增里程仍处于高位。

预计未来三年运营线路总里程CAGR19%。我们梳理了各个城市已获批复的轨交建设规划后发现，“十三五”期间新增的运营线路里程将超过3000公里，目前规划在建的城市轨道交通里程达5,430公里。同时我们将各个城市尚未建成的城轨里程数，平均到其建设规划的剩余年份内，计算得到未来每年年末运营线路总里程数。考虑到各地仍在不断上报新的城轨建设规划，若对较长周期进行测算，会低估行业空间，因此我们测算了未来三年内的行业空间。预计2020-2022年，我国将新增轨道交通运营里程4,735公里，到2022年末，全国轨道交通运营线路总里程将达到11,466公里，三年CAGR为19.4%，增速在交通基建领域领先地位显著。

2021-22年料将迎来规划密集批复，预计2025运营里程或达1.4万公里

2020-2022年将有27城市城轨规划年限到期，今明两年料将进入批复高峰期。2018年6月国务院办公厅印发《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》(国办发〔2018〕52号)(下称52号文)，严格建设城轨项目的申报条件，并规范项目的审批流程。根据“52号文”的要求，得到批复的城轨规划需等到规划实施最后一年或规划项目总投资完成70%以上，方可开展新一轮建设规划报批工作。在目前44个已得到规划批复的城市中，2020-2022年将有27个城市规划年限到期;若包含2018-2019年到期的城市，2020年则有18个城市的规划待更新。我们预计2020-21料将进入新一轮规划批复高峰期。

预计2020-22年城轨领域总投资约3.5万亿元，其中土建投资约1万亿元。我们预计2020-22年我国将新增城轨运营里程4,735公里，且城轨造价约为7.5亿元/公里，预计未来三年城轨总投资或达35,513亿元;以土建投资比重30%测算，未来城轨土建投资或将达10,654亿元。从长期看，随着存量城市轨交线网逐步加密以及越来越多城市投入城轨建设，城轨领域远景总投资仍有约十万亿左右的规模。

市政工程逐步回暖，道路交通平稳发展，房建稳增市政工程重要性逐步提升，经过PPP监管规范后2020年料将逐步回暖。公共设施投资在基建的占比已逐步提升至40%的水平，稳居各细分领域首位，市政已成为基建的重要组成部分，2012-17年公共设施固定资产投资额同比增速均在20%以上;2018-19年受PPP清库及资金较紧影响增速明显回落，但在2019年末已逐步企稳。受益城市更新、老旧小区改造的配套设施推进，我们预计未来市政工程仍有较大发展空间。随着财政的适度扩张、融资环境的边际改善以及PPP大规模清库结束，市政工程在2020年料将逐步回暖。

未来我国公路交通建设将处于平稳发展阶段，里程增量将逐渐转向乡村公路。(1)201公路投资增速由2016-17年高位放缓至2018-19年8%左右水平;截至2018年高速公路里程达14.26万公里，预计完成“十三五”规划15万公里目标的压力较小。(2)2018年12月出台的《公路法修正案(草案)》、《收费公路管理条例(修订草案)》、《农村公路条例(征求意见稿)》中，指出通行费收入无法满足付息和养护支出需求的省份不得新建高速公路，部分省份新增高速公路空间或受限;此外还确立了坚持以非收费公路为主，适当发展收费公路的发展思路，预计未来公路发展将向中西部非收费公路及农村公路倾斜。我们认为，未来公路基建将处于稳健发展阶段，里程增量将逐渐向中西部非收费公路及农村公路倾斜。

房建投资增速与新开工面积增速高度相关，预计2020年新开工面积同比平稳，房建投资保持韧性。新开工面积的增长反映了房屋建筑的景气程度，从过去十年的数据来看，新开工面积的同比增速与房地产固定资产投资同比增速呈现了较高的趋势一致性。根据中信证券研究部房地产组的观点，预计2020年全年流动性宽裕，土地市场料整体偏暖;同时由于企业可开发资源充足(包括历史累积的库存)、开发意愿高涨(包括对行业长期信心走低)、销售去化速度尚可等因素，2020年建安投资增速料将进一步增长。综合建安及土地投资的预期，预计2020年房建投资将稳健增长，继续保持韧性。

订单高保障，现金流修复，毛利率改善

订单逐季改善，高订单保障倍数下，业绩稳增无虞

2019年以来，公司订单增速逐季度改善。2019年公司新签订单20,069亿元，同比+26.7%;其中工程承包业务订单17,307亿元，同比+28.0%。自4Q18公司订单增速触底后，2019年以来公司订单增速逐季改善，2019年一至四季度累计同比增速分别为+6.3%/+18.0%/+25.1%/+26.7%，单季度看，Q1-Q4同比增速为+6%/+28%/+40%/+29%，订单增速在各大建筑央企中位列前列。

分子领域看，2019年公司各子领域订单均保持较好的增长，其中城轨及市政、房建增速最快，铁路增速次之，公路订单增速位于末位。2019年公司各子领域订单均保持增长。其中城轨及市政、房建领域增长势头强劲，2019Q1-Q3城轨及市政/房建新签分别同比+36%/+46%,全年看以城轨及市政和房建为主的“其他”类订单同比+35%;铁路订单增速亦较好，2019年全年铁路订单同比+23%;公路订单增速不如铁路以及其他订单，但也保持稳健，2019年全年公路订单同比+11%。

在手合同持续增长，订单收入比逐步提升至高位;高订单保障倍数下，业绩稳增无虞。截至3Q19，公司在手未完合同为29,446亿元，同比+9.8%，在手合同自2015年末以来持续增长;随着在手订单储备增长，订单收入比(TTM)已逐步提升至4x左右的高位。我们预计在融资环境宽松以及稳基建政策的支持下，在手的订单储备将有序落地推进，支持公司业绩稳健增长。

资金成本步入下行通道，经营效率提升，现金流情况较快改善

公司的资金成本在央企中属于较高水平，但近年来资金成本总体呈现下降趋势，公司的有息负债率基本稳定。公司1H19年化资金成本为5.06%，在各建筑央企中位列第三，属于较高水平;但近年来资金成本呈现下降趋势，预计随着融资环境的边际宽松，公司的资金成本仍有下行的空间。此外，虽然公司的资产负债率仍在75%-80%区间高位，公司的负债大部分为经营性负债，有息负债率较为稳定，1H19公司有息负债率为22.5%。

公司着手压降应收账款及存货，2019年经营效率有所提升。在国资委要求负债率下降且公司业务仍需稳步拓展的背景下，公司着手压降“两金”，提高自身周转，2019年经营效率有所提升：1)应收账款周转率明显提升，3Q19应收账款周转率为5.20，较去年同期提升1.94;2)存货周转率亦有改善，3Q19存货周转率为2.82，较去年同期提升0.79。

在资金成本趋于下降、经营效率提升以及加大回款催收力度下，公司2019年现金流较2018年已明显改善。从经营现金流看，3Q19经营现金流净流出199亿元，较2018年同期少流出277亿元;从投资现金流看，3Q19投资现金流净流出304亿元，与2018年同期基本持平。我们认为，4Q19为传统回款旺季且公司加大回款的力度不减，预计2019年经营现金流料将回正，并高于2019年的净利润水平;同时公司仍有较多在手的PPP项目，预计公司2019年投资现金流仍保持一定的净流出。中期看，过去几年(除2018年外)公司的经营现金流均高于净利润，随着资金、地方支持及项目推进逐步正常化，我们认为公司未来2-3年的经营现金流料将保持高于净利润的水平。　

收入结构改善，工程承包毛利率稳增

收入的业务构成为公司工程承包业务毛利率最主要的影响因素。建筑原材料价格波动对公司业务毛利率有影响，但影响有限：公司有成熟的价格转移机制，签订开口协议可转移部分原材料上涨风险，在历史上只有在原材料价格快速上行时毛利率才会承压，因此原材料价格不是影响毛利率的主要因素。我们认为，公司2016年以来工程承包毛利率稳步提升(2016年6.9%升至2019上半年7.6%)主要是因为收入业务构成发生了变化。

工程承包业务中市政、城轨等业务毛利率较高，而公路、铁路业务毛利率较低。根据我们调研结果，公司3Q19城轨和市政的毛利率较高(超10%)，而3Q19公路/铁路毛利率约为9.0%/5.5%。铁路毛利率较低的原因为铁路领域业主主要为铁路总公司，而铁路总公司的议价能力较强;市政毛利率较高的原因为项目收益率高且市政项目采用PPP模式较多、PPP项目对内在收益率有一定要求所致。

公司未披露工程承包业务各分部的收入比例，但工程承包业务各分部的订单比例可作为毛利率变化的指引。我们将工程承包毛利率(滞后两年)与铁路公路订单占比、市政城轨房建订单占比进行同期比较，工程承包毛利率随着市政城轨房建订单占比提升而提升。我们认为，随着近两年市政城轨房建订单占比继续提升(3Q19已达58%)，预计未来两年工程承包毛利率料将处于向上改善通道。

债转股提供积极增长动力，率先分拆进入新阶段

债转股启动，财务费用及负债率料下降，并提供更积极的增长动力

八家投资机构向公司4家全资子公司增资110亿元，债转股开启第一步。2019年12月，公司公告拟引入8家投资机构向公司下属4家全资子公司(中铁十一局、中铁建设、铁建投资、昆仑投资)以现金增资110亿元，其中中铁十一局/中铁建设/铁建投资/昆仑投资分别被增资28/20/32/30亿元。

债转股将降低各子公司负债率，预估值较账面值有所增值。各子公司获得现金增资后，将以所获现金增资用于偿还债务。若以3Q19财务数据以及本次增资规模110亿元全部偿还债务测算，中铁十一局/中铁建设/铁建投资/昆仑投资的负债率分别较3Q19将降5.0pcts/3.1pcts/2.8pcts/11.0pcts至72.0%/84.4%/77.5%/67.3%;各子公司的预估价值分别为124/124/271/73亿元，较账面价值分别增值109.9%/71.2%/49.7%/81.9%，基于增资前归母所有者权益的市净率PB分别为2.1x/1.7x/1.5x/1.8x。