李嘉诚的棋局玄机

这是一盘精妙的棋局，从抛售内地物业，到东撤西进，再到资产重组、迁册海外，接连落子、重重布局。我们借由“商业地产透视”系列报道之三的契机，和您一起参详李嘉诚这盘大棋局背后的玄机。

李嘉诚日前突然宣布启动”世纪大重组”——将长江实业与和记黄埔合并重组，两集团资产最终将分拆为两间以开曼群岛为注册地的新公司，分别为长江和记实业有限公司（下称“长和”）与长江实业地产有限公司（下称“长地”），在香港上市。前者将接手两集团所有的非房地产业务，后者则会合并两集团的全部房地产业务。

李嘉诚开始为撤资大手笔布局了么？从2013年开始，李嘉诚的“长和系”接连抛售旗下物业，在中国内地与香港市场上更未再有任何土地入账。值得注意的是，其所抛售的的物业，基本均为商业地产。

几十年来，总能把握住经济兴衰、精妙布局的李嘉诚，其一举一动，早已成为投资者的风向标，尤其是对于地产商而言。

那么，这一次，连番大动作背后的玄机是什么？被最先看空的中国商业地产，其掘金时代是否即将落幕？

借势：地产做大靠股市

李嘉诚的地产发家史与香港的地产业发展密切相连，历经了每一次潮起潮落。

上个世纪五十年代，李嘉诚在香港工业区——北角买下第一块地皮，兴建了长江工业大厦，除了自用，还用于商业出租，从而正式进入房地产市场，并在六十年代末趁着香港楼市低潮大笔逢低吸纳。

七十年代初，香港股市进入空前牛市，一大批地产公司借此时机挂牌上市。长江实业、新鸿基地产、恒隆 、新世界发展等日后在香港地产界举足轻重的地产公司几乎都在这一时期在港上市。

他们通过股市筹集大量资金，迅速壮大公司的资产规模。房企从股市募集资金后大量拿地，大量的土地储备又推动公司业绩和股价的上升以利于再融资，如此循环，逐渐形成了香港经济中的一个特殊现象——“股地拉扯”。

“股地拉扯”的形成，给地产商提供了巨大的发展空间，时机把握得准，几个回合，资产即可迅速膨胀。

李嘉诚的长江实业（00001.HK）自1972年在香港上市后，即利用股价上升的时机大量发行新股集资。1973年，长江实业就公开发售5次新股用以收购土地物业。在上市的一年内，其土地储备已上升逾20倍，资产价值飙升。长江实业的市值也从刚上市时的约1.26亿元（港币，下同）一路上升到1981年的78.77亿元，成为香港股市中仅次于置地的第二大地产公司。

从七十年代末至八十年代中期，长江实业进入到一个快速发展的新时期。这一时期，李嘉诚动用大量现金收购潜质优厚、拥有庞大土地储备的英资上市公司。

1979年，李嘉诚以6.39亿元的价格从汇丰银行购入市值约60亿元的和记黄埔（00013.HK）22.4％的股权，并在1年内增持至40％，成功控制和记黄埔。1985年，长江实业再透过和黄收购香港电灯集团。

在整个八十年代，长江实业先后共完成60多项地产发展计划，发展的物业约占香港整个物业市场的20％，已成为香港地产业的领导者。

选时：改变盈利模式选时机

真正持有物业进行经营才符合商业地产的价值规律。从商业地产的市场发展来看，香港、美国等地的诸多大型商业项目都是以租赁为主。租金收入不仅能为企业带来持续性的收入，提高企业整体抗冲击能力，同时还可以坐享土地升值收益。且一旦企业流动资金出现问题，也可以将自持物业资产抵押或者变现。目前，越来越多的内地地产商开始意识到盈利模式转变的必要性，增加投资物业的比重，从由销售为主，向租售并举转型，希望能够实现“坐地”生财。

从长江实业的发展看，1997年亚洲金融危机之前，其所面临的形势与目前国内地产商较为类似。优质地段的商业地产资源稀缺，早已被老牌地产商开发殆尽，鲜有新的土地供应。因此，亚洲金融危机前，长江实业的收入主要以房地产开发为主，地段集中于地价较低的市区边缘和新兴市镇，且大多在新修的地铁站附近。

根据年报，长江实业1997年销售物业收入61.96亿，占总营业额的78.86％；出租物业收入2.92亿，占总营业额的3.7％。投资物业价值24.83亿，占总资产的比重为2.5％。

亚洲金融危机为长江实业改变盈利模式提供了机会。1998年，一向以销售物业为主的长江实业加大了对出租物业的开发，旗下出租物业在年内相继落成，使当年的固定资产较1997年增长了323％。随之而来的是，金融危机使得李嘉诚本人在富豪榜上的排名不降反升，首次成为香港首富。

此后，长江实业出租物业的占比一直处于不断扩大态势，投资物业增值亦为公司带来可观的盈利增长。2013年年报显示，销售物业收入275.89亿，占总营业额的85.4％；出租物业收入19.6亿，占总营业额的5.5％。投资物业价值287.77亿，占总资产的比重为24.55％。投资物业增值18.01亿。

最新公告显示，截至2014年11月30日，“长和系”共持有约占1700万平方英尺（约合158万平方米）的出租物业，拥有香港地产同业中第二大出租物业组合。

与其他地产商的艰难转型不同，长江实业早期的资本积累积聚了雄厚的资金实力，始终保持合理的资产负债率和稳定的现金流，使得其可以借亚洲金融危机的时机积极扩张、从容转身，在向投资物业转变过程中，所承受的资金阵痛与风险要小得多。

但对于内地的房企来说，由于商业地产的投资回报周期较长，而很多地产投资自有资金占比较少，高度依赖贷款，财务成本压力巨大。开发商往往会用短、平、快的住宅开发模式运营商业地产，通过出售回笼资金，无法从容、充分地享有土地溢价的好处，却放大了公司面临经济萧条、贷款政策收紧时资金链断裂的风险。