招商证券：首次覆盖蜜雪集团(02097)给予增持评级 海外市场有望打开成长新空间

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智通财经APP获悉，招商证券发布研报称，蜜雪集团(02097)得益于门店方面的高速扩张，预计公司2026~2028年实现营业收入382.6/423.2/460.1亿，分别同比增长+14.0%/+10.6%/+8.7%。预计公司2026~2028年归母净利润为64.7/73.0/79.8亿元，同比增长9.9%/12.8%/9.2%。蜜雪拥有供应链壁垒与性价比优势，在下沉城市和海外市场具备较大开业空间，2026年外卖逐渐退坡，公司价格优势有望凸显，叠加主品牌新上现磨咖啡，能够有效支撑同店，建议投资人关注。首次覆盖给予增持评级。

招商证券主要观点如下：

2025年蜜雪冰城受益于外卖红利与门店高速扩张，营收与利润表现亮眼

公司凭借一体化供应链构筑核心壁垒，叠加蜜雪冰城、幸运咖、鲜啤福鹿家多品牌矩阵协同发展，同时海外布局持续推进，长期增长空间广阔。2026年外卖逐渐退坡，公司价格优势有望凸显，叠加主品牌新上现磨咖啡，能够有效支撑同店，建议投资者关注。

外卖红利叠加高速开业，2025年营收利润亮眼

2025年蜜雪实现营业收入335.6亿元，同比增长35.2%，增长由门店数量同比扩张26%、单店收入61.6万元，同比提升7%，共同驱动，下半年收入186.9亿元，同比增长32.0%，经营稳健。2025年蜜雪开业14496家，并购福鹿家新增1354家，关闭2527家，净开业13323家，较2024年大幅提升，主要受益于幸运咖规模化扩张，年末总门店59785家，单店创收63万元同比增7%。盈利方面，整体毛利率31.6%；归母净利润58.9亿元，同比增长32.7%，归母净利率17.5%，期间费用率有所优化。

强大的供应链壁垒，多品牌矩阵拓展市场

蜜雪依托供应链一体化构筑长期壁垒，核心原料自产率超60%，规模化采购、生产与物流显著降低成本，物料成本较同行低10%-30%，支撑极致性价比。同时打造蜜雪冰城、幸运咖、福鹿家三品牌矩阵，覆盖全人群、全时段、全场景，复用渠道与运营能力打开增长空间。海外方面，蜜雪已进入13国，门店4467家，2025年因东南亚市场调整短期净闭店，但凭借标准化产品、强供应链与高性价比优势，叠加口味普适性，长期出海空间广阔。

风险提示：宏观经济下行风险；拓店速度不及预期风险；市场竞争激烈风险。