销量冠、亏损王，市场还吃小鹏这套吗？

（原标题：销量冠、亏损王，市场还吃小鹏这套吗？）

小鹏汽车 (XPEV.N) 于北京时间 5 月 23 日长桥港股盘后、美股盘前发布了 2022 年第一季度财报，要点如下：

1、一季度业绩落在预期之内。提前公布的交付量奠定整体业绩基调，收入和利润基本都落在预期之内。2022 年 ASP 在车型结构和涨价的双轮驱动下将成提升趋势，成本端的压力依旧压制毛利率提升的趋势，本季度费用支出相抵克制，最终经营亏损收窄，但距离盈利还遥遥无期。

2、汽车业务 ASP 提升，推测 2022 年逐季提升。在交付量是明牌的基础上，公司汽车销售收入的预期差主要来自 ASP 的变化。目前影响 ASP 的因素主要是两个，涨价和车型结构变化。一季度公司 ASP 提升主要车型结构变化，最便宜的 G3 占比从四季度的 30% 降低至本季度的 13%，而 P5 和最贵的 P7 占比均环比提升；二季度，涨价会成为 ASP 变化的主要因素，公司 3 月下旬开始涨价，订单陆续在二季度交付；三季度 G9 交付后，车型结构又会成为 ASP 变化的主要因素。因此长桥海豚君推测 2022 年的小鹏大概率会呈现 ASP 拉升的趋势。

3、成本压制毛利率提升趋势。小鹏是三个新势力中毛利率最低的，蔚来和理想的毛利率均在 20% 附近，而公司的汽车销售毛利率目前处于 10-15% 之间，本季度只有 10.4%。2022 年以来动力电池涨价带动整车厂涨价，公司一季度毛利率受损不明显，主要是低价电池库存起到了作用。二季度公司产品涨价，三季度盈利性好的 G9 上市，因此 2022 年全年，公司毛利率发生大幅下滑的概率不大，但在成本压力得到缓解之前，公司始终需要谨慎进行销量和盈利的权衡，成本压力缓解之后才是公司毛利率重回提升趋势之时。

4、一季度费用支出季节性降低，不过从费用率的角度看，也有相对克制的迹象。公司一季度研发费用首次低于理想汽车，推测主要与理想汽车纯电平台的研发有关；销售和管理费用环比下滑主要与渠道扩张季节性放缓有关，一季度新增门店仅 9 个，而四季度新增 86 个。考虑当前的行业阶段，抛开一季度数据，饱和的研发投入和快速的销售网络扩张应该依旧是公司 2022 年的基调。

5、成本增压、费用刚性，亏损金额依旧很大。成本端压制毛利率爬坡、研发和销售费用是保持企业交付量和竞争力的刚性支出，公司亏损金额依旧很大。纵观三个新势力，除了理想，小鹏和蔚来实现净盈利还需要投资者给予更多时间和耐心。

6、二季度展望透露公司交付量地位稳固，ASP 环比提升 9%。相比理想汽车 2.1-2.4 万辆的指引，公司二季度指引交付量 3.1-3.4 万辆，在蔚小理中的交付量地位依旧稳固。结合收入指引，倒算公司二季度 ASP 在 22 万元左右，环比提升 1.75 万元（9%），从环比提升幅度来看，二季度盈利压力不大。

整体观点：一季度各财务指标基本都落在预期之内，二季度展望透露公司交付量地位稳固、ASP 提升缓解成本压力，长桥海豚君维持对小鹏的相对看好。而风险主要关注宏观和行业层面的居民消费力疲软、成本上涨迟迟得不到缓解对新能源产业链带来的经营压力以及补贴和购置税减免的政策变动预期。

小鹏财报，海豚君重点关注什么？

整车企业每个月公布交付量数据，而交付量是收入端的核心驱动因素。同时公开信息令市场眼花缭乱，尤其是对于动辄占领 C 位的新造车企业，市场对其的关注和挖掘一直都是比较充分的。所以，在这种情况下，对于刚刚发布的小鹏汽车四季报，我们应该核心关注什么？

1、影响交付量的新车型：投资需要向前看，因此我们关注会影响公司下季度交付量的因素，其中新车型首当其冲，包括新车型的交付时间、预定情况、明年的车型规划等，尤其是近期亮相、将于 2022 年三季度开始交付的大中型 SUV 车型 G9；

2、汽车交付量是明牌，不过交付结构变化，同时新车型 P5 本季度开始交付，我们关注公司汽车销售 ASP 的变化。

3、新造车企业的核心逻辑之一是随着交付量的提升，盈利能力提升，逐步结束烧钱的状态，但上游零部件短缺和成本上涨导致车企盈利能力承压，小鹏汽车本身的毛利率比较低，因此本次四季报我们关注公司毛利率水平的边际变化和幅度？净亏损是继续扩大还是会收窄？

4、费用端，小鹏需要继续加大研发支出以保持自己在智能驾驶等领域的领先优势，需要扩大销售网络为进一步提升交付量奠定基础，短期内费用的提升有利于公司的长期发展，关注研发费用和销售费用如何变化？

5、小鹏汽车的核心卖点是产品智能化，通过智能化为销量和品牌赋能。小鹏自动驾驶辅助系统正式进入 XPILOT 3.5 时代，并且已经在贡献收入，我们持续关注财报和电话会上是否会释放更进一步的信息？

6、小鹏 P7 和 G3 均已开启在海外的销售，海外市场的成功会进一步打开公司成长天花板，下一款新车 G9 是按照国际标准开发的一款车，而 G3 和 P7 是仅按照国内标准开发的，因此我们关注小鹏出口战略的情况。

带着以上问题，我们来详细分析小鹏汽车 2022 年一季报：

一、交付量地位稳固，ASP 和其他业务收入均提升

交付量稳居蔚小理第一：2022 年一季度公司实现交付量 34561 辆，同比增 159%，环比创新高的去年四季度降 17%，主要系季节性因素扰动（一季度春节假期），略超公司指引的 3.35-3.4 万台。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

与蔚来和理想相比，公司目前的交付数据是最好，保持着蔚小理三家新势力中交付头牌的地位，其中原因与公司整体定位偏低、加盟方式加速渠道快沉、产品投放节奏等因素有关。

• 疫情影响下的 4 月份，公司交付 9002 台，接近蔚来和理想的交付之和，这与公司工厂远离江浙沪、产品市场更加下沉有关。
• 公司二季度交付指引是 3.1-3.4 万辆，扣除已经公布的 4 月份销量，意味着小鹏汽车 5-6 月份的月均交付量超 1 万辆。同时相比理想汽车的交付指引（2.1-2.4），小鹏在三个一线新势力中的交付量优势在扩大。
• 对于 2022 年前四个月，蔚小理的累计交付量分别为 30842/43563/35883 台，公司保持领先优势，但能否继续维持，需要紧密观察三家的新车上市情况。2022 年三家头部新势力都有新车上市，蔚来的 ET7（3 月份已经交付）、ES7（三季度交付）、ET5（三季度交付），理想的 L9（三季度交付），小鹏的 G9（三季度交付）。长桥海豚君综合存量车和新车预告信息来看，依旧对小鹏交付量最有信心。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

ASP 提升，营收基本符合预期：公司 2022 年一季度实现整体营收 74.55 亿元，超公司指引（72-73 亿元），基本符合彭博一致预期 73.68 亿元，超出预期大约 1 亿元的源头来自服务和其他业务。

• 汽车销售收入 69.99 亿元，环比降 15% 主要因为季节性因素。拆分量价两个因素来看，一季度公司汽车销售 ASP 为 20.25 万元，环比四季度提升 0.64 万元，ASP 提升主要因为车型结构变化；
• 服务与其他业务实现营收 4.56 亿元，同比和环比增长主要归因于服务、零部件和配件销售增加，与累计交付量越来越大有直接关系，对应累计交付量计算单车季度贡献约 2900 元，环比去年四季度下滑 200 元；
• 公司预期二季度实现营收 68-75 亿元，对比交付量指引，隐含公司 ASP 由一季度的 20.25 大幅提升至 22 万元，主要系公司产品全系涨价。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

车型结构变化是一季度公司 ASP 提升的主要原因：一季度公司整体汽车销售 ASP 为 20.25 万元，环比四季度的 19.61 万元小幅上行 0.64 万元（对应环比增 3%）。

目前影响公司整体 ASP 的主要因素是涨价和车型结构。一季度 ASP 提升主要因为车型结构变化，与涨价关系不大，二季度 ASP 提升的主因是涨价。

• 车型结构方面，P7 比 P5 贵，P5 比 G3 贵，从一季度交付结构来看，最便宜的 G3 占比降低至 13%，价格处于中间的 P5 交付量占比提升至 30%，而最贵的 P7 交付量占比 56%。
• 2022 年 3 月 21 日起公司三款车型全面涨价，P7 涨价幅度在 1-3 万，P5 和 G3 的涨价幅度在 1-1.5 万，考虑下定和交付之间存在时间差，涨价对 ASP 的影响在二季度会一部分体现，三季度基本完全体现；公司收入和交付量指引暗含公司二季度 ASP 因涨价等因素导致 ASP 提升至 22 万元，环比一季度提升 9%。
• 2022 年三季度交付的 G9 也将会再次拉升公司的 ASP，因此推测 2022 年的小鹏会呈现 ASP 逐季拉升的趋势。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

二、成本损害毛利率，2022 年上演销量和盈利之间的权衡

造车是前期投入较大、投资回收期较长的生意，需要经历车型量产 - 销量爬坡 - 规模效应凸显 - 毛利率转正 - 净利润转正 - 回本这一漫长的过程，2020 年新能源车市的火爆带动新造车企业实现了季度毛利率转正，当前正处于毛利率爬坡、净利润亏损收窄的阶段。

小鹏汽车业务结构简单，整体毛利率取决于汽车销售毛利率。2022 年一季度小鹏汽车整体毛利率 12.2%，基本与去年四季度持平，略低于彭博一致预期的 12.69%。

• 汽车销售毛利率 10.4%，虽然仍旧维持在两位数之上，但趋势上仍环比四季度小幅下滑 0.5pct。
• 与蔚来和理想 20% 左右的毛利率，小鹏汽车的毛利率还有较大的提升空间，但当前因为成本原因难以演绎毛利率提升的趋势。此外，公司车型结构的变化也是影响公司毛利率变化的原因（后推出的 P5 不属于盈利性好的车型，中低端的车型往往需要依靠规模优势提升盈利，但目前显然没有到规模效应极致发挥的阶段）。
• 展望 2022 年后三个季度，电池厂在二季度普遍涨价，电池定价方式改为金属价格联动，而 2022 年的锂价即使有所回调，但大概率也会维持在较高的位置，新能源车企面临的成本压力在持续，而涨价成为传导压力的方式，2022 年的整车厂面临盈利和销量之间的艰难权衡，较难回到盈利改善趋势；

小鹏汽车是蔚小理三家新势力中毛利率最低的车企，公司和市场都期待看到公司毛利率随着交付量的提升而提升，摆脱亏损、争取更好的盈利能力不仅是新势力，更是所有企业都避不开的问题。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

三、费用环比四季度季节性降低

小鹏汽车定位以智能化赋能销量和品牌，注定需要持续不断地加大研发以形成并夯实优势，同时公司正处于快速扩张阶段，需要加大销售网络和服务网络的投入，基于公司长期战略，费用短期内难以下调，对利润的释放也会形成压制。

数据来源：公司财报、长桥海豚投研

饱和的研发投入，是制胜未来的关键：2022 年一季度研发支出 12.21 亿元，研发费用率 16%。研发费用首次低于理想汽车，推测与理想汽车纯电平台的开发有关。

从企业调性和战略上看，小鹏的选择是最需要在研发上烧钱的，小鹏汽车给自己定义的两个标签分别是做更懂中国的智能车和全栈自研，同时小鹏一心要把销量做上去的战略选择，证明公司后期软件变现的决心和信心，因此也必然要求小鹏前置大量的研发投入，厚积薄发。

销售网络扩张季节性放缓，销售费用及管理费用环比降低：2022 年第一季度销售和行政费用约 16.42 亿元，占收入的 22%，无论绝对值还是占比，均环比四季度下滑，与渠道扩张的季节性因素有关。一季度公司新增门店数仅 9 家，而四季度新增 86 家。

截止 2022 年 3 月底，公司全国销售门店数量 366 家，小鹏的销售网络是直营和经销相结合的模式（蔚来和理想全部直营），2021 年增加经销模式，加盟店销售佣金从 2021 年二季度开始在报表中体现。海豚君认为，销售模式是和产品定位、战略选择挂钩的，小鹏汽车志在扩大高等级辅助驾驶普及程度，增加加盟模式有助于公司战略的快速推进，因此推测一季度销售网络是暂时性放缓，下半年有望继续加速；

数据来源：公司财报、长桥海豚投研整理

横向对比蔚小理的费用开支，蔚来还是最舍得烧钱的企业。研发费用方面，小鹏和蔚来的研发费用率接近，理想要略低一些，但纯电方面的短板给公司未来带来更大的研发投入压力，季度理想汽车的研发费用首次超过小鹏；销售方面，蔚来也以注重服务为代表居于销售和管理费用最多的位置，小鹏增加了加盟店快速扩张，虽然绝对值不及蔚来，但销售及管理费用率也比较高，而理想在销售及管理费用方面的精打细算非常突出。

数据来源：公司财报、长桥海豚投研整理

数据来源：公司财报、长桥海豚投研整理

四、费用支出季节性降低，亏损收窄

2022 年一季度公司营业亏损 19.2 亿元，实现净亏损 17 亿元，符合彭博一致预期的-19 亿元/-16.7 亿元。亏损幅度环比四季度收窄，主要来自费用端的节省。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研整理

以上为对小鹏汽车一季报内容的解读，关于智能驾驶系统的技术进步和软件变现、新车型具体规划、公司出口战略、供应链等内容，海豚君会跟踪公司业绩说明会中是否有相关解读并进行整理。

长桥海豚君关于蔚来的深度研究和跟踪点评包括：

三傻对比研究 - 上篇《造车新势力（上）：投对人，做对事，盘一盘新势力的人和事》

三傻对比研究 - 中篇《造车新势力（中）：市场热情消减，三傻靠什么夯实地位？》

三傻对比研究 - 下篇《造车新势力（下）：五十天翻倍，三傻能继续狂奔》

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