一个专注公用事业的旗舰级平台,北京控股(0392.HK)被深度低估几何?

来源:格隆汇 2022-05-23 15:27:27
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(原标题:一个专注公用事业的旗舰级平台,北京控股(0392.HK)被深度低估几何?)

当前的全球通胀环境,正给各国央行官员带来极大的困扰,一方面是回收过剩流动性已过了最佳时机,另一方面则是持续趋弱的需求,以及被疫情或地缘政治扰乱的供应链,这两者的叠加使得控制通胀举措变得左右为难,举步维艰。

任何举措若有闪失便会“牵一发而动全身”,出现难以挽回的失控局面。对全球大多数国家的宏观经济来说,处于失控边缘的可能性,或许将上升至无法不关注的时候。

上一次全球金融危机的“雷曼时刻”,是否还会出现?没有人能知道答案,但是,当前至少是一个“杯弓蛇影”的新时刻。今年以来各大资本市场的孱弱表现,全球股票市场内的投资者无不对此忧心忡忡。

把目光放回到香港市场,自2022年起大市的整体表现不佳,恒生指数、国企指数分别下跌了约14%和17%。其中,大部分个股出现了腰斩,即使是较为优质的景气赛道及潜力十足的投资概念板块亦受到严重的压制,“杀估值、杀业绩”的经典戴维斯双杀情景,反复上演。

保守的投资主义或方式,在这样的大背景下,重新得到了专业投资机构的重视和青睐。找到坚实的“避风港”,成为了危机魅影下为数不多的求生之路,也是它们要解决的首要任务。

专注公用事业的旗舰级资本平台,北京市资产规模最大的国有企业之一

要同时满足经营、财务、行业与资本市场四个方面特定条件的优质上市公司,在市场上是不可多得的。既要符合“显著低估值+长期稳增长+持续现金流创造”,还要符合“多元化经营或者控股的布局”,更要拥有类似公共事业行业的“刚需”特质,有特许经营的高门槛,且以大型国企央企平台为优。笔者认为,北京控股便是其中之一。

作为一家综合性公用事业的平台型企业——北京控股有限公司(以下简称“北京控股”),现已发展成为北京市资产规模最大的国有企业之一。

在港股上市多年的北京控股,抓住国内基础设施建设改革开放的东风,于2007年成功实现战略转型,专注于公用事业领域,主营业务涵盖天然气分销、市政水务运营、固废环保,同时拥有啤酒业务。

据公开资料显示,北京控股一直以多元业务及多元控股上市平台深入人心,旗下联营、合营上市公司众多,包括港股中国燃气、北控水务、北控清洁能源、北控城市资源、北控环境等,以及A股燕京啤酒、燕京惠泉等。

(资料来源:北京控股2021年度报告)

身为“北控系”集大成者的北京控股,无疑是一艘旗舰级的资本航母,把其认定为港股市场里国内公用事业板块中的“压舱石”、“定海神针”,实在一点都不为过。

数据显示,北京控股的机构持股总数占公众持股比例超过五成,显示出北京控股机构抱团持股的特征明显,筹码集中度相对较高,笔者判断,这也是公司在弱势行情显示出抗跌性的原因之一。

今年以来,香港公用事业分类指数累计下跌约10.1%,而北京控股自年初以来的跌幅仅约为1.1%,跑赢港股相关的行业指数及大市旗舰指数。

而基于“显著低估值+长期稳增长+持续现金流创造”,以及“多元化经营或者控股的布局”等特征与优势的延续、巩固,笔者认为,在市场环境短期不发生本质改变的情况,北京控股料将维持相对较优表现,延续跑赢行业指数及大市旗舰指数的基本逻辑。

于公司发布2021年业绩公告后,北京控股获中金、国泰君安国际、华泰等大行发表研究报告,并分别给予其35.1港元、38.70港元及41.33港元目标价,按最新收盘价格计算,距离彼等目标价潜在空间则分别约为35.8%、49.7%及59.9%。

据此可知,专业卖方机构对北京控股整体方向的评估判定,与笔者看好的思路,基本上是较为一致的。

从几个不同角度观察北京控股的深度低估

无论站在哪个角度,北京控股被市场低估的特征都是非常明显的。

首先,以业绩为基础去看公司的估值高低。

据公告所示,北京控股在2021年录得营业收入约804.4亿港元,同比上升17.6%;EBITDA利润约为185.4亿港元,同比增加41.2%;归母净利润99.2亿港元,较去年增加87.6%;扣除一次性事项影响后的归母净利润约86.2亿港元,较去年增加13.6%。

另外,在年报公布后,公司ROE约为10.9%,较2020年大幅提升4.3个百分点。

在收入和利润双双维持稳健且快速增长,盈利能力改善的基础上,截至最新日期,北京控股的PE(TTM)仅约3.3倍,PB约0.34倍,PEG远小于1。这些估值倍数显然是不合理的。

其次,从同业比较的角度去看公司的估值高低。

据2021年度报告提供的数据计算,北京控股的EV/EBITDA估值大约为2.2倍。这一估值水平,若放在A股和港股的公用事业及环保行业板块中由大行跟踪的核心个股名单进行比较,便会轻易发现,北京控股的EV/EBITDA估值倍数或已处于行业可比公司的最低水平(除负值以外),公司在EV/EBITDA这个维度上既是相对低估,也是一种绝对的低估。

此外,从以下这一份行业可比公司名单中,或许能够总结一个简单的规律,即一般而言,各公司的EV/EBITDA数值,基本上是向其ROE*100的数值靠拢。

换句话说,一家拥有10%ROE水平的公用事业及环保行业核心企业,其EV/EBITDA倍数大约为10。再低也不会低于其ROE*100数值的三分之一,图表中的在港上市的华润燃气,就是符合这样的规则。

以北京控股ROE约10.9%来推算,一旦其真实的EV/EBITDA低于3.6倍,可直接将北京控股视为处于具备统计意义的低估区域,而公司现时估值与以此为依据的“合理”水平大约相差了40%幅度,笔者相信可以此来衡量北京控股被低估的深度。

(资料来源:中信证券公用环保行业周报)

再者,还可从公司的股息率来看其估值的高低。

北京控股在2021年全年派息每股达到1.25 港元(其中末期股息每股0.85 港元,中期股息每股0.40 港元),同比增长10%,对应的当年派息比例为16%。股息率大约在4.8%。

4.8%的股息率水平,放在同行业可比公司中进行比较,能够排名靠前。但从前述内容可知,公司的EV/EBITDA倍数却是同业中最低的。意味着,较高的股息回报率,对应的是较低的股价位置,才会导致较低的EV/EBITDA倍数,显然不符合“高回报-高风险”匹配的金融定价法则。

由此可知,北京控股出现的是一种典型的定价扭曲或定价偏差市场现象,偏离越大,用于纠偏的反作用力也会越大。

最后,我们也许还能将北京控股控股、参股的资产以其各自市场价值进行加总,并将结果与公司总市值规模进行比较,孰高孰低,便会立竿见影。

使用一个规则,公司控股、参股上市公司的股权,可以直接以最新市场价格计算股权对应的上市公司的市值;非上市公司的,可以净资产或取得该股权的投资成本作为加总的计算依据。

以5月20日收盘价格计算,北京控股旗下的上市企业加总的总市值约1092亿港元,而以北京控股持股比例进行加权的总值则约为350亿港元,意味着北京控股所拥有的旗下四家上市企业股权的市场价值,已经超过北京控股的当前总市值。

在此基础上再加上非上市的北京燃气、EEW及北控环保的净资产价值,则已超过1430亿港元,相对目前北京控股市值的隐含折价率超过76.6%,远远高于市场一般能给予多元控股上市平台的隐含折价率约50%的这一水平,说明北京控股是被市场深度低估的可能性和幅度是较大的。

长期稳增长及持续现金流创造能力印证周期穿越

笔者认为,以业绩或股息为依据的估值方法大多数都是从短期角度为出发点看问题,短期有效,放在长期则未必发挥作用。

值得留意的是,站在长期的角度,任何企业当前的低估,或者对比于未来场景的“低估”,都是要建立长期业绩增长,以及持续现金流创造能力的基础之上,并且要证明该公司永续经营的时间很长及可能性较大,一家公司只有具备了在某一水平上持续增长,并且可实现周期穿越,才能真正称得上是被市场低估。

而从历史数据拉长时间来看,比如说近十年,北京控股已经用数据来证明了自己是拥有这一能力的,也用数据来证明了公司的经营业务与发展模式是能实现周期穿越的。

据历年财报数据统计,过去十年,北京控股在收入、归母净利润方面的年复合增长速度分别为8.5%、11.9%,基本上可展现出公司业绩长期增长的趋势;过去十年,北京控股的平均净资产收益率的均值约为9.9%,代表着公司盈利能力在某种程度上是具备稳定性的,公司的净资产在过去十年,是在一个良好的平均净资产收益率水平上维持着不断扩大的趋势。

从现金流创造的角度,在过去十年,公司账面现金是不断增多的,以超过10%的年复合增速累积着财富。这一增长速度与公司归母利润增长基本保持一致,因而可相互验证。

此外,有意思的一点,作为一个多元化经营或者控股多平台的上市公司,很容易能想到,北京控股的盈利来源可划分为两部分,一部分来自于其各业务板块贡献的营业利润,另一部分则来自于旗下各联营、合营公司贡献的利润,这两部分在近十年所对应的年复合增速分别约为8.4%和12%,这反映出公司旗下控股的联营企业,其带来的财务利润贡献是更大的,说明了多元化控股或分拆集团资产上市的战略发展模式对公司的长期增长带来的支撑是有效的,起了正面的积极作用。因此,不得不说,多元化经营及多平台控股的模式,恰恰是公司在较长时间里实现跨周期穿越的有利法器。

能够成功地在公用事业及环保行业,应用这一模式构建起较大规模的平台,这件事情本身就对应着较高的准入门槛,且具备特殊性,基本上是难以复制的,因此理应把这一模式视之为公司独特的竞争性壁垒,这就是北京控股“护城河”所在。

只要公司所在的行业,以及旗下联营、合营企业所在的行业,是一个拥有“长坡”的赛道,那么拥有“护城河”的北京控股,才能有机会在这些“长长的坡”上,将手中的“雪球”越滚越大。这才是公司在长期角度上拥有真实投资价值,并真正体现出低估的背后逻辑。

综合来看,无论从长期或短期,从经营或财务,从模式或赛道,都能清晰地感知到公司被市场低估的事实,而按照成熟市场的运行规律和经验,我们知道,北京控股依然存在较大可能性——通过多种资本运作的手段释放其内在价值。在深度低估的背景下,公司估值回归或已具备了某种必然性和必要性,这些相关的线索,都是值得投资者未来密切关注和追踪的。

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