【窥业绩】中信建投半年利润微跌，头部券商已入深水区？

（原标题：【窥业绩】中信建投半年利润微跌，头部券商已入深水区？）

目前国内投行业务位居行业第二的中信建投(601066.SH, 06066.HK)，公布了2021年上半年业绩快报：收入同比增长24.51%，至123.26亿元（单位人民币，下同）；归母净利润同比下降1.08%，至45.29亿元；扣非归母净利润同比下降1.47%，至45.24亿元。

虽然收入增长，净利润微跌，意味着上半年的盈利能力有所减弱，但中信建投的股价却并没有因此而大幅下跌。

在发布业绩快报后的第一个交易日，其AH股股价均高开，并带动内地券商股板块上涨，惟收市前夕跟随大盘向下，A股收市微跌0.40%，报29.71元，H股收市微涨0.35%，报8.65港元。

为什么股价并没有即时反映其业绩下跌？

2021年第1季，中信建投的营业收入同比增长9.63%，至48.04亿元，但由于公允值变动由盈转亏，产生8.19亿元的亏损，带动营业支出急增46.51%，至27.55亿元。季度净利润同比下降11.74%，至17.22亿元；扣非归母净利润同比下降11.85%，至17.22亿元。

若按上半年的业绩快报数据计算，则该公司2021年第2季收入同比增长36.33%，至75.22亿元，扣非归母净利润同比增长6.22%，至28.02亿元。也就是说，第二季业绩变动转正，并没有预想的差。

而且中信建投的A股和H股今年以来已分别累计下跌逾30%和16%，严重跑输投行业务与其规模相若的竞争对手中信证券(600030.SH, 06030.HK)和中金公司(601995.SH, 03908.HK)，见下表，所以市场可能在其公布了并没有那么差劲的中期业绩后手下留情。

但是，中信建投的表现真的在好转吗？笔者并不这样认为。

中信建投的第二季盈利能力转差

2020年，得益于强劲的投行业务表现、巨额投资收益，加上大宗商品市场畅旺而带动相关产品的销售收入大增43倍，中信建投的全年扣非归母净利润同比增长73.1%，至接近94.99亿元，纯利率也由2019年40.1%提高至40.7%，接近2015年时的高位水平。

但是2021年上半年的表现却显著下降，扣非归母净利润率由2020年上半年的46.4%大幅下降至36.7%，其中2021年第2季的扣非归母净利润率同比下降10.5个百分点，至37.3%。显然，其第二季盈利能力并没有好转。

再来看看同行中信证券和中金表现，这两家金融服务机构尚未公布上半年业绩，但披露了业绩预喜。见下表，中信证券和中金的2021年上半年归母净利润增幅基本与第一季相若，甚或更优。相比之下，中信建投第二季净利润的单位数增幅实在拎不上台面。

投行业务跑输

中信建投的主营业务分为四个板块：投行、财富管理、交易及机构客户服务业务以及资产管理业务，其中投行业务是其优势所在。

近两年，得益于科创板的推出、股市畅旺，中信建投的投行业务大幅扩张，能与券商一哥中信证券一较高下。

见下图，2015年，财富管理还是其主要利润来源，但随着投行业务的扩张，到2020年，投资银行业务和交易及机构客户服务两大板块占了利润的大部分，而且也是增长最快的业务分部。

交易及机构客户服务包括：向机构客户提供交易、咨询和研究服务，并向其销售由中信建投承销的股票，同时，也包括自营交易及做市业务。

投行业务为其交易及机构客户服务的扩张奠定了基础，投行服务一般涵盖一系列后续合约，例如做市、咨询、承销、配售等，所以投行业务也连带为交易及机构客户服务部门带来业务，两者关系密切。

在股权承销市场，受IPO和再融资需求带动，中信建投于2021年上半年仍稳住第二大承销商的排名，承销规模达到6525.98亿元。但值得注意的是，其增速已明显放缓，期内增幅只有5.28%，是五大股权承销证券公司中的最低，主承销商承销收入也有所下降，按年下降13.65%，至8.86亿元。

债券承销市场一直由银行尤其国有银行占主导，不过由于债市规模大得多，承销规模也远大于股权市场，券商能在银行之后分食到一些业务。对于能从中分一杯羹的券商，这是不可或缺的重要收入来源。

见下表，2021年上半年债券承销规模最大的五家券商，中信建投依然排名第二，位列老大哥中信证券之下，规模为6077.94亿元，同比增长15.10%，增速是五家券商中的最低。

从这些数据可以看出，2021年上半年不论在股权承销还是债券承销方面，中信建投的表现都落后于竞争对手，这可能也是其业绩表现跑输的原因。

头部券商进入深水区？

头部券商未来风险或增加，从两个方面体现出来：1）踏入下半年，市场气氛有所转变；2）估值已不低。

下半年起，A股市场气氛似有转弱迹象。

笔者根据Wind的数据估算出2021年7月份A股股票交易日均交易金额，约为1.14万亿，高于上半年的日均交易额，但如果以上年同期的标准看，按年收缩18.64%，融资融券业务量也较上年同期下降。

7月份的股权承销业务也明显收缩，但债券承销业务表现尚可。

经纪业务的竞争激烈，促使券商从投行、财富管理、资产管理以及交易业务方面提升业绩。中信证券和中信建投近年在投行业务的发力有目共睹，轻松跑赢投行贵族中金。

IPO和融资活动通常与交易市场的氛围密切相关。交易氛围乐观，估值理想，自然带动IPO和再融资活动增加，反之亦然。

但是从以上的数据可以看出，踏入2021年下半年，交易活动同比有所下降，而投行业务似有放缓迹象，未知中国电信(00728.HK)和中国移动(00941.HK)等巨无霸回归A股能否带来转机。近日中国电信A股上市申请审核已通过，计划筹资544亿元，中金和中信建投为主承销商。

此外，由于最近政策有变，有意赴美上市的企业或考虑回A或回港上市，将更有利于国内投资银行从外资投行手上争夺业务。

最近已放开外资金融机构在内地拓展财富管理的限制，外资行纷纷抢滩境内财富管理市场。与本地金融机构相比，外资金融机构在财富管理、家族式理财等领域积累深厚、经验丰富，拥有更大优势，或对头部银行、券商等构成威胁。

总之，从业务前景来看，未来的竞争格局将变得更加复杂，尽管中信证券和中信建投等头部券商拥有既得优势，但随着竞争的深化以及更多外来金融服务机构加入战团，这些头部券商的利润可能受到挤压，未必能维持过去几年的丰厚利润。

另一方面，三大最具影响力的投行估值已不低，中信建投和中金的A股市账率分别达到3.11倍和3.97倍，恐怕也对它们的股价涨势带来阻力。

毛婷