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新东方-S(09901.HK):裂变增长 进击中的教培巨头 给予“优于大市”评级

来源:格隆汇 2021-01-22 11:26:00
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(原标题:新东方-S(09901.HK):裂变增长 进击中的教培巨头 给予“优于大市”评级)

机构:海通证券

评级:优于大市

投资要点:

业务布局最全面的教育培训机构。公司成立于1993年,业务由出国留学考试逐步扩展到K12、国内外备考、成人语言培训、中小学教育、在线教育等。2020FY收入35.79亿美元(+15.6%),1Q21FY收入9.86亿美元(-8.0%)。2013-2020FYGAAP归母净利、Non-GAAP归母净利CAGR各17.18%、16.77%。2020FY注册学生5540万人(+23.66%)。截至1Q21FY学校112个(+17.89%)、学习中心1472个(+16.73%)。

竞争力。①稳速提价+周期性扩张:2017-2020FY,新东方三类重要业务均保持提价策略,伴随着课程报名人数的稳定增长,量价齐升带动集团收入增长。新东方的扩张呈现出周期性,逐步下沉二三线城市。②K12课后辅导:K12业务主要由中学全科教育(前优能中学)和小学全科教育(前泡泡少儿)构成,为集团生源和收入重要支撑。2020FYK12报名人数974万,2008-2020FYCAGR达37.1%,占全部入学人数比例由17%增至92%。K12课后辅导收入在2017-2019FY分别为9.9/14.6/18.8亿美元,同比增43.7%/47.7%/28.5%,分别占集团总收入55%/59%/61%。③留学综合业务:报名人数自1Q19连续增长,单季增长率在3.0%~14%,受疫情影响4Q20首次下滑(下滑52%),1Q21下滑51%。我们判断抗风险能力较低的中小游留学机构在2020年逐步出清,疫情后公司有望充分受益于行业集中度提升。④在线教育:科技赋能,拓宽边界。K12教育为主要增长动力。新东方在线2020FY收入10.81亿人民币(+17.6%),其中大学/K12/学前教育各59.4%/27.3%/2.8%,同比各增1.6%/85.4%/-10.2%。

财务分析。①毛利率:2016-2019FY毛利率逐年下降,2020FY毛利率同比增0.05pct至55.60%。我们判断,公司通过OMO模式放大教师产能、降低获客成本,提升场地使用效率,毛利率仍有提升空间。②净利率:我们认为2018-2019财年净利率下滑与公司网店扩张速度较快有关。2020财年净利率为9.92%,同比增加2.56pct。随着OMO模式推进,公司管理效率有望提升,净利率仍有提升空间。③回报率:2020财年ROE由前一年的低值10.94%回升至16.23%。④现金流:近年来,新东方经营活动现金流净额行业领先,2015-2020FY逐年增长,2020FY达57亿元人民币。

盈利预测与投资建议。公司募集资金中约40%用于改善OMO系统,约30%用于地区扩张。通过线上线下相融合,利用互联网技术的优势,结合线下产品与场景,公司有望大幅提升效率与教学品质,产生更多的收入、利润、口碑。疫情影响下中小机构出清,公司市场份额有望加速提升。预计2021-2023FY归母净利各5.73、9.32、12.76亿美元。①PE估值:给予2021财年70-80倍PE,对应合理价值区间235.7-269.3美元。②DCF估值方法:假设永续增长率为1.0%-1.5%,WACC为7.1%,测算合理价值区间253.8-271.9美元。综合两种结果给予公司235.7-271.9美元合理价值区间,对应1826.5港元-2107.5港元,首次覆盖,给予“优于大市”评级。

风险提示。教师流失的风险、管理不善的风险、竞争加剧的风险。

(文章来源:格隆汇)

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