DCF视角下，农夫山泉(09633)高估了吗？

（原标题：DCF视角下，农夫山泉(09633)高估了吗？）

本文来自 微信公众号“东吴社服浓汤宝”，作者：汤军、杨默曦、樊荣。

投资要点

DCF视角看农夫山泉(09633)是否高估：9月8日，连续8年国内包装饮用水市占率第一的农夫山泉正式登陆港股。上市近3个月，12月2日收盘市值达到4,752亿港元。而卫生事件下，公司20H1收入及净利增速均有所放缓的背景下，其高估值也成为市场关注的热点。因此，我们尝试转换视角，从现金流切入，通过DCF模型来看农夫山泉是否真的被高估?

为什么从DCF视角来看农夫山泉的估值?作为消费品行业翘楚的农夫山泉，在丰富的产品矩阵、深入人心的品牌力、成熟而全覆盖的渠道力和十大水源地的供应链布局构筑的全方位竞争优势下，发展稳健而长期潜力确定性高，因此农夫山泉也更适用于DCF模型。

农夫山泉DCF模型的构建：将未来预测区分为3个阶段，20-22年的短期成长阶段、23-30年的中期成熟阶段和31年以后的永续增长阶段。我们预计20-22年分别实现244.66/ 293.69/ 347.45亿元营收，对应增速为1.9%/ 20.0%/ 18.3%;预计实现归母净利润51.78/ 62.23/ 73.73亿元，对应增速为4.6%/ 20.2%/ 18.5%;23-30年，假设农夫山泉逐步进入平稳发展期，各产品线的增速相应逐步放缓，整体收入增速逐年下降1-2pct，2030年时收入增速约4.5%;31年后，农夫山泉作为饮用水龙头在全方位竞争优势的保障下，可预期长期增长稳健，考虑到我国经济发展速度及农夫山泉的行业龙头地位，预测FCFF的永续增长率为3.5%。

DCF视角下，稳健现金流凸显农夫山泉长期价值：根据我们构建的DCF模型，农夫山泉的FCFF折现后的企业价值约人民币562,789百万元，股权价值为人民币566,160百万元，对应农夫山泉每股价值为59.48港元。同时以WACC和永续增长率为变量，进行敏感性测试，3.5%的永续增长率下，则在5.16%和7.16%的WACC假设下，每股价值分别约91.45港元和44.79港元。6.16%的WACC下，则在2%和5%的永续增长假设下，农夫山泉的每股价值分别约40.08港元和128.99港元。

盈利预测与投资评级

在相对估值视角下，根据盈利预测，以12月2日收盘价42.25港元，则对应动态PE 78/ 65/ 55倍，看似估值水平处于高位，存在高估的风险。但基于我们对农夫山泉DCF模型的测算，长期来看，在DCF视角下，预计农夫山泉的长期价值在59.48港元左右。因此，我们认为农夫山泉未来远期成长空间仍然很大。

农夫山泉以多元化的品牌布局、强大的品牌营销能力、成熟的经销体系、优质的水源地加持等“源头活水”竞争优势下，兼具成长性和盈利能力，占据包装饮用水市场份额第一，茶饮料、功能饮料、果汁饮料市场份额第三，长期坚定看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。

风险提示

食品安全风险;行业竞争加剧风险;市场扩张不确定性风险;宏观经济波动风险

1. 消费行业的现金流估值视角：DCF模型

9月8日，国内软饮料行业巨头、连续八年国内包装饮用水市占率第一的农夫山泉正式登陆港股。截至12月2日收盘，农夫山泉上市近3个月，市值达到4,752亿港元。而在卫生事件中，农夫山泉20H1收入及净利增速均有所放缓的背景下，农夫山泉的高估值也成为市场关注的热点问题。因此，我们尝试转换一下视角，从现金流的角度切入，通过DCF模型来看农夫山泉是否真的被高估?

1.1. 绝对估值vs相对估值

目前最常用的PE、PB、EV/EBITDA等估值方法均是相对估值法，即从市场指标与行业可比公司相比较的角度对企业进行估值。相对估值法的计算较直接、简便，也易于理解，通过行业比较也能揭示行业性的外部影响因素。而绝对估值法(包括DCF、DDM、NAV模型等)主要是从未来看现在，着重于分析企业未来的盈利水平。其模型的构建更复杂、所需数据更多，也因此其估值较少受到市场等外部因素的影响，更能反映对企业的前瞻性预测;但也因此绝对估值法通常对假设条件更为敏感，估值过程有大量的假设和估计，因而对使用条件更为严格。

由于绝对估值法是从未来现金流视角出发，因此对公司未来的经营稳定性要求较高。发展波动性大、盈利不稳定的公司，一方面现金流难以预测，另一方面其贴现率会受到其自身的风险水平影响从而有较大波动，会导致以绝对估值法对其进行估值可能会有大幅的偏差。相应的，资本结构稳定、盈利稳健的企业则更适用于绝对估值法。

1.1. 绝对估值的方法比较

1.1.1. DCF模型原理

绝对估值法中最常用的即DCF模型。DCF模型是以公司的历史财务数据为基础，通过对企业未来现金流量及风险进行预测，再将未来的现金流量按合适的折现率折合成现值，所得现值之和即为企业目前价值。

应用DCF模型，首先要对企业存续期未来各年度的现金流量进行预测，然后预测与企业未来现金流相匹配的风险大小以确定合理的折现率，因此DCF模型要求企业处于稳定发展期，以避免现金流和对应的风险波动较大造成的重大估值偏差。

1.1.2. 不同绝对估值法的比较

DCF模型有两种形式，包括FCFF模型和FCFE模型;除此之外，绝对估值法还包括DDM、NAV等模型。

不同估值模型适用的企业状况不同。其中，股利折现模型(DDM)的使用建立在企业股利分配政策明确且基本保持稳定的基础上，但现实中大部分企业股利分配政策变动较大，导致对股利现金流量预测很难进行，因此该模型实际应用较少。而净资产折现模型(NAV)主要针对房地产、石油、采矿等行业，通过对公司未来资源储备带来的现金流折现对企业估值。

而DCF模型下的FCFF模型、FCFE模型二者的区别在于：(1)使用的现金流量不同。FCFF使用公司股东和债权人共同可分配的现金流，而FCFE使用公司股东可分配的现金流。(2)对资产负债率的稳定性要求不同。FCFF模型要求保持稳定的资产负债率水平，而FCFE模型会受到资产负债率变动的影响，其可操控性更强。

1.2. DCF模型更适用于现金流稳健的消费品行业

DCF模型原理看似简单，但其中隐含了部分前提假设：(1)永续经营，即可长期持续的稳健运营;(2)长期业绩确定性强;(3)与预期现金流相匹配的风险波动较小;(4)企业资本结构不变，即直观反映在资产负债率保持稳定等。

而消费品行业在可以较好的满足DCF模型所需要的前提和假设，具体表现在：

1)消费品，特别是必需消费品，其需求稳定，成熟企业均已经建立起较为深厚的护城河，长期经营可期;

2)消费品行业因需求较为稳定，其价格弹性较小，因此该行业周期性相对较弱，优质企业的营收和净利可实现跨周期的稳健成长。从历史数据来看，以轻工、食饮、家电、纺服等为代表的消费品行业在08-19年和15-19年的归母净利增长率和波动率都保持领先，成长更为稳健;

3)消费品行业发展至今已较为成熟，供需相对稳定，因此该行业公司面临的经营风险相对较小，也即其用作贴现率的WACC会相对稳定;

4)消费品行业整体处于稳定发展期，且通常自身现金流较好，短期大额负债改变资本结构的情况较少，资产负债率相对更稳定。数据上来看，08-19年和15-19年两个周期内，以轻工、食饮、家电、纺服等为代表的消费品行业资产负债率的波动显著低于其他行业。

2. 为什么从DCF视角来看农夫山泉的估值?

基于对估值方法的比较和消费品行业对DCF模型适用性探讨，具体到农夫山泉，作为消费品行业翘楚的农夫山泉，在丰富的产品矩阵、深入人心的品牌力、成熟而全覆盖的渠道力和十大水源地的供应链布局构筑的全方位竞争优势下，发展稳健而长期潜力确定性高，因此农夫山泉也更适用于DCF模型，而DCF视角下，也能更清晰的传递农夫山泉的长期价值。

2.1. 行业高成长+公司强竞争优势保证业绩长期增长

农夫山泉属于软饮料行业，从行业角度来看，经过40余年的发展，中国目前已经成为全球最大的软饮料市场之一。根据Frost & Sullivan统计，按零售额计，2019年中国软饮料市场规模为9,914亿元，2014-2019年CAGR为5.9%。其中，农夫山泉的最核心业务，包装饮用水，也是软饮料行业中最大的细分品类，占比约20%，也是唯一市场规模超过2,000亿元的细分品类。作为规模最大的品类，饮用水也将持续保持高速的增长，根据Frost & Sullivan预计，包装饮用水2019-2024年CAGR将保持在10.8%，2024年市场规模将超过3,000亿元，达到3,371亿元。

在行业空间广阔的背景下，农夫山泉在二十余年的专注深耕下，构建起全方位的竞争优势。首先产品布局方面，在饮用水、功能饮料、茶饮料和果汁饮料上均有全面的布局，同时顺应行业发展趋势，在饮用水方面推广中大规格提高家庭消费场景的渗透;而在饮料业务端，通过无糖茶饮料、纯果汁等产品卡位健康化的需求趋势;并有咖啡、气泡水等潜力产品储备。在全面产品布局基础上，农夫山泉通过4,454名经销商覆盖全国超过243万个终端的渠道力、多样营销方式打造的强大品牌力和十大优质水源地保障的高品质低成本生产能力，构建起了农夫山泉的竞争优势，从而驱动未来长期的稳健增长。

从历史数据来看，农夫山泉17-19年分别实现营收174.9/ 204.8/ 240.2亿元，CAGR达17.2%;归母净利为33.8/ 36.1/ 49.5亿元，CAGR达21%;净利率为19.3%/17.6%/20.6%，也体现了农夫山泉竞争优势下带来的优秀的经营表现。

2.2. 强大渠道力保证稳健现金流

农夫山泉在饮用水行业的龙头地位稳固，规模优势带来了更强的议价能力，对大部分经销商均采取先款后货的方式，应收账款周转天数在4天左右，而横向对比，应收账款周转效率大幅领先康师傅和统一，从而保证了稳健的经营现金流。从收益质量比较来看，也体现出了农夫山泉的充沛现金流，横向比较，依然高于康师傅和统一。

因此，在强大的渠道力支撑下，可预期农夫山泉未来的现金流将保持持续的稳健成长。

2.3. 营运资本压力小保证长期资本结构稳定

得益于充沛的经营现金流的持续输血，农夫山泉的营运资本压力相对较小，因而农夫山泉的账面上无长期借款、应付债券等大额的非流动负债。在成熟的经营模式和长期的竞争优势下，农夫山泉在长期能保持资本结构的稳定，从而也符合DCF模型的隐含前提假设。

3. DCF模型下，农夫山泉价值几何?

综合上述分析来看，农夫山泉的经营状况也更适合于采用DCF模型进行长期价值的判断。我们通过深入的分析农夫山泉的财务报表，对农夫山泉的未来现金流进行预测，并通过WACC进行折现以判断农夫山泉的企业价值。

3.1. 核心假设

3.1.1. 三阶段盈利预测

基于对农夫山泉未来的发展战略和投资方向的判断，兼顾行业的发展趋势，我们对农夫山泉做出未来经营业绩的预测。我们将未来预测区分为3个阶段，2020-2022年的短期成长阶段、2023-2030年的中期成熟阶段和2031年以后的永续增长阶段。

(1)2020-2022年短期成长阶段

核心假设：

1) 包装水：过去三年CAGR 19%，今年受卫生事件影响，需求端略有下滑情况下，预计20E增长5.8%;预期在卫生事件缓和后，在渠道持续向下沉市场渗透和家庭消费需求驱动下将保持20%以上的年复合增速。

2) 茶饮料：有糖茶增速放缓，预计未来在5%左右;无糖茶成为未来茶饮料主要的增长点，预计未来保持30%以上的增速。综合测算，茶饮料产品 20 年因卫生事件有小幅负增长， 而在 21-22 年卫生事件缓和情况下， 预计增速在 5%以上。

3) 功能饮料：行业增速高，但农夫山泉的尖叫和维他命水两品牌产品周期均已较长，预期在维持基本投入情况下，将保持稳定增长，预计未来增速在10%左右。

4) 果汁饮料：高浓度果汁高增长，低浓度果汁增速低。预计未来农夫果园新品浓度会有所提高;NFC果汁作为行业内首款常温，继续保持高增长。综合预计公司果汁饮料未来增速将超过20%。

5) 其他产品：公司逐步提前布局咖啡、植物酸奶等新产品，未来成长空间广阔，预计 20 年因新品炭仌、 TOT 气泡水等陆续加大推广力度而实现 80%左右的增长， 而在 21-22 年谨慎假设下， 预计增速在 25%左右。

基于以上假设，公司2020-2022年预计实现244.66、293.69、347.45亿元营收，对应增速为1.9%、20.0%、18.3%。同时，今年由于受卫生事件影响，预计公司今年净利润增速放缓;而在卫生事件稳定后，将回到高增长轨道，同时增速将更快于收入增速。我们预计公司2020-2022年实现归母净利润51.78、62.23、73.73亿元，对应增速为4.6%、20.2%、18.5%。

(2)2023-2030年中期成熟阶段

在这个阶段，考虑到整体公司规模的扩大、经济整体增速的下移，假设农夫山泉逐步进入平稳发展期。各个产品线的增速相应逐步放缓，整体收入增速逐年下降1-2pct，到2030年左右，年收入增速在4.5%左右。

(3)2031年以后的永续增长阶段

我们对2031年之后的FCFF永续增长率进行估计。首先从公司层面出发，农夫山泉作为饮用水龙头在全方位竞争优势的保障下，可预期长期增长稳健。其次，如果参考发达国家GDP名义增长率，例如美国2010年至今GDP平均增长率约为2.5%，考虑到我国经济发展速度更快以及农夫山泉的行业龙头地位，我们预测FCFF的永续增长率为3.5%。

3.1.2. 贴现率WACC的估计

FCFF模型下，贴现率采用WACC。首先我们通过CAPM模型对股权资本成本进行预测。

1)Beta：由于农夫山泉上市仅不到3个月，我们综合参考港、美、A股三地市场上，软饮料行业龙头的Beta水平，我们假设农夫山泉的beta为0.75。

2)无风险利率：参考过去10年的平均国债收益率，为3.5%左右。3)市场预期收益率：参考能反应资本市场整体表现的万得全A和中证500指数，过去10年均回报分别为7.6%和6.4%，因此谨慎估计，假设市场的预期收益率为8%。

通过CAPM模型计算得到，农夫山泉的股权资本成本为6.88%

根据农夫山泉披露的招股说明书及20H1中期报告，短期借款利率利率在2.05-3.95%之间，平均而言约3%左右。根据20H1中期报告披露，最新的债务资本比重为15.42%。假设所得税率为25%，则在股权资本成本6.88%的预测下，WACC为6.16%。

3.2. DCF模型计算结果：稳健现金流凸显农夫山泉长期价值

3.2.1. DCF模型计算结果

根据上述核心假设，我们计算农夫山泉的FCFF折现后的企业价值，加回非核心资产、减去付息债务后，求得股权价值为人民币566,160百万元。2020年9月27日，农夫山泉发布公告，行使超额配股权，超额分配58.23百万股H股，总股本达到11,246百万股。则若按外汇管理局公布的12月2日CNY/HKD汇率0.84635，农夫山泉每股价值为59.48港元。

3.2.2. DCF模型敏感性分析

如前文分析，FCFF的核心逻辑是通过未来自由现金流贴现到当下，从而计算得出相应价值。因此对贴现率WACC和对未来的现金流永续增长率的假设是影响模型计算结果的关键参数。因此我们以WACC和永续增长率为变量，对农夫山泉的DCF模型进行敏感性测试。

若根据我们的模型假设，即WACC为6.16%、2030年后永续增长率3.5%的中性假设下，则根据现金流模型，农夫山泉的长期每股价值约59.48港元。若基于3.5%的永续增长率，则在5.16%和7.16%的WACC假设下，农夫山泉的每股价值分别约91.45港元和44.79港元。

若基于6.16%的WACC，则在2%和5%的永续增长假设下，农夫山泉的每股价值分别约40.08港元和128.99港元。

4. 投资建议

在相对估值视角下，根据盈利预测，20-22年实现归母净利润51.78、62.23、73.73亿元，以12月2日收盘价42.25港元，则对应动态PE 78/ 65/ 55倍，看似估值水平处于高位。但基于我们对农夫山泉DCF模型的测算，长期来看，在DCF视角下，农夫山泉的长期价值在59.48港元左右。因此，我们认为农夫山泉长期成长空间仍然很大。

农夫山泉以多元化的品牌布局、强大的品牌营销能力、成熟的经销体系、优质的水源地加持等“源头活水”竞争优势下，兼具成长性和盈利能力，占据包装饮用水市场份额第一，茶饮料、功能饮料、果汁饮料市场份额第三，长期坚定看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。

5. 风险提示

食品安全风险。软饮行业对水质卫生标准有严格要求，随着公司业务扩张，对水质进行监控的难度加大，一旦出现食品安全问题，不仅将对公司的声誉和经营业绩产生重大不利影响，也将影响消费者对该行业的信心。

行业竞争加剧风险。国内软饮行业整体集中度不高，行业竞争激烈，存在新玩家进入市场以新的产品形态和理念加剧行业竞争，导致公司整体盈利水平下滑。

宏观经济波动风险。若经济下行，消费者对中高端软饮饮料的需求会相对下降，从而影响到公司的经营状况。

市场扩张不确定性风险。公司在中国和海外市场拓展新渠道的过程中面临诸如监管规定变更、消费者偏好变更等潜在风险，此外，市场拓展往往需要较高的成本，却又需要较长时间才能实现良好的经营和盈利水平，因而对公司的正常经营具有一定风险。

(编辑：张金亮)