滔搏(06110.HK)：稳健的业绩彰显格局与效率优势 维持“买入”评级

（原标题：滔搏(06110.HK)：稳健的业绩彰显格局与效率优势 维持“买入”评级）

机构：国信证券

评级：买入

业绩稳中有升，现金流大幅改善

实现收入 336.9 亿元，+3.5%(1H/2H 为+12.4%/-4.2%) ；归母净利润23.0 亿元，+4.7%(1H/2H 为+21.2%/-15.5%) ，扣非后净利润 23.8亿，+6.5%(1H/2H 为+25.1%/-16.1%) 。而疫情前 11 个月，收入增长>13%，OP增长>20%，略高于 1H。毛利率 42.1%，+0.3 pp；经营利润率 9.8%，-0.1 pp。，净利率 6.8%，+0.1 pp。，扣非后净利率 7.1%，+0.2pp。随杠杆下降，存货/应收/应付账款周期分别为 120/22/16 天，同比+16/-7/+6 天，高效稳健。经营性现金流净额 64.5 亿，+104%。

主力品牌保持稳健增长，大店策略下坪效仍有提升

零售/批发/联营+电竞收入分别同比+0.7%/+25.8%/+26.9%。主力品牌Nike Adidas 和其他品牌分别同比+4.4%/-4.2%，其中主力品牌 1H/2H为+10.7%/-1.4%，其他品牌为+27.5/-22.9%。店铺数量净增加 0.6%，而店铺面积+10.6%，大店比例显著提升。我们测算，FY20 店效约 348万元/年，+0.1%，坪效约 2.1 万元/年，-8.5%，而除去疫情影响后，店效约 391 万元/年，+12.4%，坪效约 2.4 万元，+2.7%。

疫情加速数字化进程，预计下半年恢复正常增长

数字化包括：1)打通库存共享；2)扩大 O2O店铺从 30%到 85%；3)扩大移动收银，从在个别增加到 90%店铺。数字化销售占比从疫情前中高单位数提升至疫情高峰期 40-50%，疫情缓和后稳定在 10-20%，会员销售贡献比例大幅提升。今年 3-5 月折扣将对公司业绩产生负面但可控的影响，下半年有望恢复 10%以上正常增长。

风险提示

1。疫情反复，经济大幅下行；2。渠道改革不及预期；3。系统性风险。

投资建议：业绩韧性已验证，有望提升市场认知

根据 20 财年业绩与展望，我们预计公司 21-23 财年净利润分别同增22.0%/18.4%/15.1%，当前股价对应 PE 为 20.7x/17.4x/15.2x，上调合理估值为 12-12.5 港元，对应 FY22 PE20-21x，维持“买入”评级。