腾讯控股( 0700.HK )：悲观预期体现 静待估值修复

（原标题：腾讯控股( 0700.HK )：悲观预期体现 静待估值修复）

机构：中信证券

评级：买入

公司基本面逐季改善，游戏业务企稳回升、广告业务最差时候料已过去、金融业务成长动能强劲&毛利率持续改善，下半年料将好于上半年。公司当前估值(TTM)约31X，处于5年期历史低位，2020年预计对应24X，隐含市场偏悲观预期。伴随外围宏观扰动因素缓和，我们看好公司估值修复可能，以及中长期稳固的市场地位&业绩表现所带来的投资机会。

▍公司估值：处于5年期历史低位，看好估值修复可能。自2018年以来，受网络游戏版号审批暂停、在线广告业务进展不及预期、外部宏观因素持续扰动等影响，公司股价自高点回落近30%，目前公司PE(TTM)、PE(2020E)约在31X、24X附近，处于过去5年低点位置，隐含市场偏悲观预期。近期外围扰动因素趋于缓和，人民币汇率开始企稳，整体利好海外资金持续流入H股市场。同时随着A股科技板块股价上行，由此带来的AH估值价差的拉大，亦将推动南向资金不断增配港股科技板块。我们看好宏观扰动因素缓和带来的公司估值修复可能，以及中长期稳固的市场地位、业绩表现带来的投资机会。

▍来游戏业务：逐季环比改善，看好未来12~18个月高确定性。我们维持2019全年公司移动游戏收入同比增长20%~25%、PC客户端游戏同比增长-10%~5%的判断：1)目前游戏版号审批节奏基本稳定，9月共发放4批，对应数量105款，整体节奏略有加快；2)核心移动游戏产品王者荣耀、和平精英各项用户、收入数据指标继续保持平稳，参考历史经验，我们判断两款产品有效生命周期至少在3年左右；3)目前公司中短期产品储备充足，年内筹备重点产品包括DNF(移动版)、剑侠情缘2、使命召唤手游、权力的游戏等；4)截止Q2，公司递延收入规模为509亿元，较一季度继续小幅增长，公司财务调节余地充足。

▍广告业务：最艰难时期料已过去。宏观经济逆风，叠加字节跳动旗下产品广告货币化加强，为公司2019H1广告业务低于市场预期主要因素。当前腾讯系产品占据国内超过40%的用户流量份额，稳居市场第一，小程序月活跃用户超过7亿，而公司在国内在线广告市场份额比重仅为13%，公司广告业务中长期成长空间巨大。进入2019H2，抖音用户增长有所放缓，国内在线广告市场供需失衡有望跟随改善，同时短期公司在广告填充率提升、新广告位拓展等方面仍可积极而为，公司广告业务最差时候大概率已经过去。

▍金融及其他业务：短期有望维持高速增长，公司中长期成长性重要支撑。1)目前国内移动支付市场，按交易额计算，支付宝(53%)、腾讯支付(39%)稳居TOP2位置，竞争格局基本趋稳，支付宝、腾讯补贴力度亦开始减弱，支付宝利润数据已连续两个季度为正，补贴退坡利好腾讯自身财务业绩改善。以支付业务为基础，公司金融业务线已涵盖：银行、理财、证券、保险、创新金融产品等诸多领域，支付、信贷、理财为主要营收来源。我们预计金融业务中短期仍将继续保持高速增长。2)Q2公司运营费用173亿元(同比+6.6%)，占收入比重19.5%(去年同期为22%)，资本支出44亿元，较去年同期下降38%，我们预计公司短期仍将继续强化成本、费用控制，利好利润率持续改善。

▍风险因素：游戏行业政策持续收紧风险；宏观经济逆风压制广告主支出风险；新互联网产品&服务用户分流风险；新业务投入导致利润阶段性承压风险等。

▍投资策略：公司当前估值水平处于5年期历史低位，伴随外围宏观扰动因素缓和，我们看好公司估值修复可能，以及中长期稳固的市场地位&业绩表现带来的投资机会。我们预计公司基本面有望逐季改善，下半年业绩料将好于上半年，维持公司2019/20/21年收入为3894/4862/5914亿元，净利润(GAAP)、净利润(Non-GAAP)分别为948/1207/1457、917/1189/1434亿元的业绩预测，维持“买入”评级。