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卓越教育:最坏情况已过去 预期2H19E强劲复苏 维持“买入”评级

2019-10-08 13:44:00 来源:格隆汇
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(原标题:卓越教育:最坏情况已过去 预期2H19E强劲复苏 维持“买入”评级)

机构:招银国际

评级:买入

我们预期下半年公司表现会较好,同比收入/经调整后净利润将达至24%/117%,主要由于(1)小班辅导的收入增长正在回升,以及(2)公司剥离亏损在线网校业务。

2H19E的招生情况令人满意。受到政府加强监管K12课后培训行业的影响,小班辅导的收入同比增长速度从2H18的33%下降至1H19的22%。不过,随着政策影响减弱,我们预计公司收入同比增速将从1H19的20%回升至2H19E的24%,而2H19E的满班率将较1H19的62.5%有所提高。

剥离亏损在线网校业务。公司一直投放资源于在线小班辅导的研发及广告宣传,1H19的开支达到3,400万元人民币,侵蚀经营利润比率4.0个百分点。该业务依赖大量投资来获得在线用户流量,短期内为公司的财务带来压力。公司在8月引入外部投资,其持股比例由60%降至30%,藉此平衡盈利能力。

我们估计2H19E的整体经营利润比率将显著改善。

培训中心扩展计划不变。尽管1H19的净新设培训中心只有18间(主要在大湾区的主要城市),但管理层仍维持在FY19E增加40-50间培训中心,以及在2018-2020E合共增加150间中心的目标。根据弗若斯特沙利文(Frost&Sullivan)的数据,2018年广东省参加K12课外辅导的学生人数为550万,仅占广东省接受K12常规教育学生人数的28%,普及率低于2017年一线城市的62.9%。我们认为公司仍有很大空间提高市场渗透率。

1H19税后利润下跌9%。2019年上半年辅导课时及辅导费用分别增长12%和7%,带动收入增长20%至8.67亿元人民币。扩展兴建新培训中心、装修及翻修旧中心导致毛利率下降0.9个百分点至41.4%。税后利润下降9%至7,500万元人民币,主要归因于在线小班辅导带来2,600万元的税后损失、投资公允价值收益减少1,000万元人民币,以及自采纳新订国际财务报告准则第16号租赁后衍生的800万元人民币费用。

维持买入评级,但下调目标价。我们下调FY19/20/21E经调整后净利润21%/5%/3%,以反映学生人数减少、新订国际财务报告准则第16号租赁的影响,以及在线网校业务的亏损。我们将目标价从3.72港元下调至3.41港元,对应FY20E市盈率13.0倍,维持估值于较行业平均值折让20%。公司估值偏低,截至2019年6月30日的净现金和投资金额共11.5亿元人民币,相当于其市值74%。

催化剂:(1)招生率好于预期;(2)并购机会。

风险:(1)竞争激烈;(2)教师成本压力;(3)政府政策

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