中通快递( ZTO.N ) 深度跟踪报告：行业破茧龙头起舞维持“买入”评级目标价23美元

（原标题：中通快递( ZTO.N ) 深度跟踪报告：行业破茧龙头起舞维持“买入”评级目标价23美元）

机构：中信证券

评级：买入

目标价：23美元

我们测算快递件量未来3年CAGR20%确定性较高，而随着二线企业退出，一线企业开启存量竞争，分化将现。中通作为通达快递龙头，成本行业最低、服通达最优、现金充裕而竞争强劲。公司目前件量份额16.8%，预计未来3年件量保持CAGR30%增至192亿件，份额提至22%，长期看好公司份额提至30%。

千亿巨头，行业翘楚。作为首家突破千亿市值的加盟制快递企业，中通成立时间虽晚于其他通达对手，但通过努力实现弯道超车，件量份额于2016年攀升至行业第一。2018年公司完成件量同增37%至85.2亿件，份额提升至16.8%，件量规模居全球第一，扣非净利首次加冕行业第一。公司件量规模、盈利能力和服务质量均位列通达之首。

行业增长韧性，整合时点将近。快递作为电商重要的底层基础设施，支撑了2018年7万亿元实物商品GMV。在拼多多持续高增长推动下，快递件量未来3年有望实现CAGR20%。服务同质化下，快递价格下跌，份额持续向一线梯队集中，通达+顺丰份额已攀升至72.2%。我们测算2018年二线电商小件快递企业的份额仅为11%，一线企业再想通过抢占二线份额实现高速增长难度增加，同时考虑到行业头名之争焦灼、3~5名持续追赶，预计一线梯队竞争分化拐点将至。

成本、网控、现金构筑公司三大优势。公司拥有三大优势：

1)成本通达最低，受益精细化管理与规模优势，公司单票成本比通达系低24%。受益于此，公司单票净利达0.45元，是通达系2倍；

2)网控出色，公司秉承“同建共享”理念平衡全网利益，目前公司全国拥有2.6万家网点，为行业最多。优秀的网络管控支撑了公司服务质量连续5年位列通达第1；

3)现金优势，截至2018Q3公司账面现金182亿元，为通达系最多，这为公司后续展开竞争提供了充实弹药。

短期由“守”转攻，中期有望享受整合红利，长期具备高股息特征。鉴于竞争对手发力提速，预计今年公司竞争将更加积极。预计公司2019~21年件量保持CAGR30%增至192亿件。中期看，对标美国寡头垄断市场，国内快递业或形成3~4家寡头垄断格局，价格有望企稳回升，届时公司净利增速将匹配甚至明显超出件量增速。长期看，考虑到快递行业现金流稳健特征以及美国UPS进入平稳期后每年股息率维持5.5%，中通快递远期具备高股息特征。

风险因素：需求下降；成本攀升；竞争加剧；商誉摊销风险；优惠税率难持续

投资建议：拼多多将支撑快递需求增长，预计中通后续竞争策略将更加积极，公司龙头地位牢固，调整公司2018/19/20年净利润预测至44/50/61亿元(原预测为43/48/60亿元)，对应2018/19/20年EPS为5.66/6.42/7.98元，对应当前股价PE为25/22/18倍。结合相对和绝对估值法，同时考虑到公司业绩成长确定性以及享受一定龙头溢价，给予公司目标价23美元，维持“买入”评级。

（文章来源：格隆汇）