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辉立证券：给予昊海生物科技买入评级

公司简介

昊海生物科技（以下简称昊海）是中国专注于研发、生产及销售医用可吸收生物材料的领先企业，可用于多种适应症，主要用于各种普外科和专科手术。公司核心专注于四个领域：骨科、防黏连及止血、眼科和创面护理及组织填充。公司生产及销售14种生物医药产品，包括3种药品（包括2种化学药品及1种生物制剂）和11种医疗器械。

四大核心产品

昊海的产品分为四大类别，分别是骨科产品、防黏连及止血产品、眼科产品和创面护理及组织填充产品。产品原料由天然原材料制成的医用透明质酸/玻璃酸钠、医用几丁糖和医用胶原蛋白。

产品如下：

1、骨科产品是指两种骨关节腔注射用产品，分别用医用透明质酸/玻璃酸钠和医用几丁糖制成。骨关节腔注射已被证实为治疗退行性骨关节炎有效及安全的方式。昊海是中国第二大骨关节腔注射产品生产商，市场份额29.4％。2014年的收入2.37亿，占比为46％。

2、 防黏连及止血产品主要包括五种防黏连及止血用的术后产品，包括以透明质酸和几丁糖制成的产品以及医用胶原蛋白海绵。昊海是中国最大的防黏连产品生产商，市场份额常年保持在50％以上。2014 年收入为 1.55 亿元，占比为30％。

3、 眼科产品主要包括三种眼科黏弹剂（OVD）及一种润眼液产品。眼科黏弹剂产品为白内障手术必要使用的器械，并可用于其他眼科手术。昊海是中国最大的眼科黏弹剂产品生产商，市场份额约为39.6％。2014年的收入0.67亿，收入占比13％。

4、 创面护理及组织填充产品是指两种创面护理及组织填充的产品，包括重组人表皮生长因子（rhEGF）及皮下组织填充产品，前者可以大幅加快皮肤表层和黏膜的损伤愈合，后者则可以修复中度至重度面部皱纹和褶皱。公司的rhEGF产品属于国家一类新药，并且是国际上第1个获批的相关产品。2014年的收入0.57亿，收入占比11％。

昊海的生产工厂包括位于上海的三家工厂（昊海生物、上海建华及上海其胜）。2014年，受益于新生产线投产和设施升级，公司产能大幅增加，透明质酸/玻璃酸钠的产能增加了170％。目前产能利用率约为70％，产能利用率具备进一步上升潜力。

昊海的销售管道主要向经销商销售药品及医疗器械产品，经销商进而将药品及医疗器械产品转售给医院及其他医疗机构。

业绩保持高速增长

2012-2014年，昊海的总收入由人民币3.03亿升至5.16亿，CAGR为31％，而同期净利润则由人民币1.14亿升至1.86亿，CAGR为27％。2012-2014年的毛利率分别为83.4％、 86.3％及87.2％，玻璃酸钠产品的售价提高和推出了毛利率较高的皮下组织填充剂是毛利率持续上升的主要原因。由于推出新产品和新营销策略的开支增加，净利润率并没有随毛利率同步上升。2012-2014年净利润率分别为37.6％、35.3％和35.6％。

昊海保持着较高的研发投入。2012-2014年，昊海的研发费用分别为0.176亿、0.235亿和0.265亿，收入比重达5.8％、5.9％和5.1％。此外，2012-2014年来自政府的创新补贴分别为680万、1790万和2570万，分别占到当期税前利润的5％、11％和12％。

2015年上半年，昊海继续保持快速增长，收入和核心净利润分别同比增长35％和48％至人民币3.13亿和1.2亿。骨科产品、防黏连及止血产品、眼科产品和创面护理及组织填充产品四大产品线的同比增速分别为34％、22％、16％和120％，收入比重45.3％、28.2％、11.7％和14.8％。以“康合素”和“海薇”品牌为代表的创面护理及组织填充产品收入大增120％，并且收入比重超越眼科产品成为第三大类产品。

资产负债表稳固

2015年4月，昊海成功在港交所完成IPO，发行价59港元，发行0.4亿股，融资23.6亿，主要投向建设和升级生产线以及收购新项目。受益于IPO的成功募集资金，2015年6月末公司的账目现金大增至人民币20.5亿，而公司没有有息债务，处于净现金水平，资产负债表稳固。

未来看点

骨科产品和眼科产品受益于社会老龄化趋势；

“海薇”品牌抢占整形美容市场份额；

“康合素”在表皮生长因子市场的扩展；

独家专利产品—医用几丁糖在防黏连领域和骨关节腔注射领域的高速增长；

潜在的收购带来的积极效应。

风险

玻璃酸钠注射液和rhEGF产品零售价格需受政府的价格管制；

在药品集中招标程序中无法达到预期成果；

竞争加剧，对高毛利率产品的利润损害；

第三方诉讼；

税率优惠无法续期以及补贴减少。

估值

作为国内医用可吸收生物材料的领先企业，昊海将在其四个细分领域继续保持优势，并继续扩大技术和规模优势，以保持高利润率和抵御外部竞争者。我们预计，2015-2017年昊海的收入和净利润将保持30％以上的复合增速。我们给予昊海生物科技“买入”评级，12个月目标价68港元，相当于25x的2016年预期市盈率。